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央行继续稳定基础货币，而广义货币收缩压力或致债市分层 - 中泰证券利率品周报2018-01-01

核心内容

本文分析了2017年及2018年初我国出口增速与欧美经济复苏之间的关系，并结合央行货币政策及固定收益市场动态，探讨了2018年债市的流动性格局及投资策略。

主要观点

1. 出口增速与经济复苏的时滞问题

   • 2016年四季度美国经济复苏，但我国出口同比增速直到2017年才出现反弹，存在约2个月的时滞。
   • 时滞原因包括：美国制造业“自给自足”，减少对华原材料进口；中国出口商品结构优化，更多转向资本与技术密集型产品。

2. 2017年出口回暖

   • 外需增强与商品结构改善是2017年出口明显回暖的主要原因。
   • 美欧日韩等传统贸易国经济复苏带动进口需求，新兴经济体如金砖国家和东盟国家也对我国出口形成支撑。
   • 高新技术产品和机电产品的出口占比持续上升，显示出口结构优化。

3. 2018年出口展望

   • 欧美经济复苏将持续，预计我国出口形势将维持17年的良好态势。
   • 美国特朗普税改叠加低利率环境，有望推动经济显著复苏，带动商品进口需求。
   • 欧元区低利率环境仍将持续，助力经济复苏。

4. 央行货币政策与流动性

   • 央行连续五日净回笼2900亿元，显示流动性紧张。
   • 通过“临时准备金动用安排”缓解春节前的流动性缺口，但不意味货币政策转向宽松。

5. 固定收益市场表现

   • 二级市场收益率微涨，国债短端小幅下行，长端微涨。
   • 国开债、口行债、农发债收益率普遍上行，国债期限利差走平。

6. 一季度国债发行计划

   • 2018年一季度国债发行期数为17期，较2017年增加1期。
   • 1月份发行压力集中，包含2期1年期和2期10年期国债。
   • 30年期国债发行次数增加一次，显示对超长期国债的关注。

7. 债市流动性分层

   • 基础货币供给相对稳定，对银行自营资金主导的券种有利。
   • 广义货币供给收缩，对泛资管类资金不利，债市或将出现分层现象。

关键信息

• 出口结构改善：高新技术产品和机电产品出口占比上升，推动出口增长。
• 美国制造业PMI：16年底美国制造业PMI进口指标低迷，显示其“自给自足”。
• 央行操作：连续净回笼2900亿元，流动性趋紧，但“临时准备金”缓解春节前资金压力。
• 国债发行计划：一季度发行17期，30年期国债发行次数增加，显示政策对超长期国债的支持。
• 债市策略：银行自营资金可配置长端利率债，泛资管类资金可关注短久期信用债。
• 风险提示：监管政策超预期、资金面超预期收紧、海外政策突变。

投资策略

• 长端利率债：适合负债端稳定的保险银行自营资金，具有配置价值。
• 短久期信用债：适合追求资本利得或负债端不稳定的资金，更具性价比。

市场展望

• 流动性：基础货币供给稳定，广义货币收缩，债市将延续流动性分层。
• 海外经济：欧美经济复苏持续，带动我国出口增长。
• 政策影响：央行流动性管理将影响市场利率走势，需关注其操作动向。

风险提示

• 监管风险：政策变化可能影响市场稳定性。
• 资金面风险：流动性可能超预期收紧。
• 海外政策突变：美联储、欧央行货币政策调整可能影响我国出口和债市。

结论

2018年我国出口有望维持17年的良好态势，受益于欧美经济复苏和出口结构优化。央行通过流动性管理稳定市场，但广义货币收缩可能对债市产生分层效应。投资策略需根据资金类型进行调整，长端利率债适合银行自营资金，短久期信用债适合泛资管类资金。需密切关注市场数据及政策动向，防范潜在风险。