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阿里巴巴 (BABA US) 2019年第一季度财务及投资分析总结

核心内容概述

2019年第一季度（1QFY19），阿里巴巴集团整体收入同比增长61%，符合市场预期。然而，Non-GAAP净利润同比增长仅0.4%，低于市场预期6.5%，主要受到人民币贬值、蚂蚁金融利润分成减少、文娱及云业务亏损扩大以及饿了么并表等因素影响。EBITA利润率降至33%，低于去年同期的47%。尽管如此，分析师对阿里巴巴未来盈利增速持乐观态度，预计2H FY19盈利增速有望回升，主要受益于低基数效应和货币化率的提升。

主要观点

1. 核心电商表现

• 核心电商收入：同比增长33%，其中客户管理收入同比增速放缓至26%，佣金收入同比增长55%。
• GMV增长：天猫GMV同比增长34%，与核心电商收入增速存在差距，主要因1QFY18基数较高。
• 用户增长：年度活跃买家同比增长24%，创2016年以来最高增幅，反映淘宝在低线城市渠道下沉的优势。
• 未来展望：预计2QFY19佣金收入增速将回归与GMV增速一致，天猫在再投资支持下将持续抢占市场份额。

2. 利润率承压

• 核心商业EBITA利润率：1QFY19为47%，略高于预期，但整体仍承压。
• 云计算EBITA利润率：降至-10%，较1QFY18的-4%大幅下滑，主要由于持续投入。
• 文娱业务亏损扩大：因优酷世界杯独播权支出增加，导致EBITA利润率环比下降。

3. 盈利预期与估值

• 盈利改善预期：预计2H FY19盈利增速将回升，主要因低基数和货币化率提升。
• 估值调整：公司当前估值为32x/24x FY19E PE，基于SOTP估值，目标价从US$232.8下调至US$226.5。
• SOTP估值构成：
  • 电商：每股US$189.7，对应20x FY19E EV/EBITA。
  • 阿里云：每股US$11，对应8x FY19E EPS。
  • 其他业务：每股US$25.6。

4. 投资评级

• 维持「买入」评级：预计未来12个月潜在涨幅超过15%。
• 后期催化剂：
  • 用户增长稳健和算法优化持续。
  • 生态协同效应释放及“88VIP”联动效应。
  • 9月投资日对FY19E的更多指引及布局规划。

关键信息

财务数据

股东结构

• 软银集团：28.8%
• 雅虎：14.8%
• 马云：5.3%

股价表现

财务预测与调整

• 收入预测：FY19E 400,420百万人民币，较此前预测调整微小。
• 毛利润预测：FY19E 197,407百万人民币，较此前预测下降0.4%。
• 经营利润预测：FY19E 68,905百万人民币，较此前预测下降13.4%。
• 调整后净利润预测：FY19E 101,919百万人民币，较此前预测下降1.0%。
• 调整后EPS预测：FY19E 38.85人民币，较此前预测下降1.5%。

资产负债表

• 非流动资产：FY19E 544,281百万人民币，持续增长。
• 流动资产：FY19E 271,659百万人民币，保持增长。
• 流动负债：FY19E 156,101百万人民币，增长趋势明显。
• 净现金：FY19E 201,145百万人民币，反映公司流动性状况良好。

现金流量表

• 经营活动所得现金净额：FY19E 124,420百万人民币，增长趋势显著。
• 投资活动所得现金净额：FY19E -122,584百万人民币，主要因固定资产及无形资产购置。
• 融资活动所得现金净额：FY19E -15,846百万人民币，显示公司正在扩大投资。

主要比率

结论

阿里巴巴在2019年第一季度的业绩呈现喜忧参半的局面，收入增长稳健，但净利润率和EBITA利润率承压。核心电商表现良好，但部分业务如云计算和文娱亏损扩大。分析师维持「买入」评级，下调目标价至US$226.5，基于未来盈利增速的回升预期及生态协同效应。建议投资者关注9月投资日的更多指引及布局规划。