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PPI回升有多少是需求拉动？总结

核心内容

本报告由东吴证券研究所分析师芦哲、占烁撰写，主要探讨当前PPI（工业生产者出厂价格指数）回升的驱动因素，特别是需求拉动在其中的占比。报告指出，尽管市场普遍认为当前PPI回升主要由供给端驱动，但通过测算发现，不同时间段的PPI回升周期中，需求因素的贡献比例差异较大，且不可忽视。

主要观点

1. PPI转正的背景

   • 2023年7月，PPI结束了长达41个月的同比负增长，正式转正。
   • 当前PPI回升过程中，需求拉动的作用可能被低估。

2. 三次PPI回升周期的对比

   • 2015-2017年：供给侧改革主导，需求贡献占比为 $16.5%$。
   • 2020-2021年：全球供需错配下，需求拉动为核心，贡献占比达 $58.4%$。
   • 2023年7月至今：需求贡献占比达 $50%$，显示需求在当前周期中仍具有重要影响。
   • 2025年7月之后：需求贡献下降至约 $19%$，说明需求因素在后期作用减弱。

3. 需求对PPI正增长持续性的影响

   • 需求的强弱决定了PPI见顶前的顶点高度。
   • PPI见顶后的需求走势则影响其回落速度。
   • 2015年PPI见顶后，需求持续回暖，拉长了正增长周期。
   • 2021年PPI见顶后，需求快速走弱，导致PPI与供给同步下行。

4. 当前PPI正增长的持续性展望

   • 供给端：油价走势是决定PPI回落节奏的关键因素。
   • 需求端：高油价拖累全球需求和国内消费，但新质生产力和地产拖累收窄带来增量需求，两股力量对冲，未来工业需求可能相对平稳。
   • 因此，PPI的最终定价将更多取决于供给端的变化。

关键信息

• PPI转正的时间点：2023年7月。
• 需求贡献比例：当前周期中，以2023年7月为起点，需求贡献达 $50%$；以2025年7月为起点，需求贡献降至约 $19%$。
• 影响因素：供给端（如油价）决定PPI回落节奏，需求端（如新质生产力、地产）影响其持续性。
• 风险提示：
  • 模型识别与测算偏差风险。
  • 供给端外生冲击超预期风险。
  • 需求端韧性不及预期风险。

行业数据参考

数据来源：Wind，东吴证券研究所
注：对应市值、PE 收盘价截止 2026/3/30，盈利预测源于东吴证券研究所。

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