> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观深度报告总结：20260427 ## 核心内容 本报告主要分析2026年PPI（工业生产者价格指数）回升的驱动因素，特别是“需求含量”对PPI正增长的持续性影响。报告指出，尽管市场普遍认为本轮PPI回升更多由供给端驱动，但通过供需动力拆解分析，发现需求因素在PPI回升过程中发挥了重要作用。 ## 主要观点 - **PPI回升的供需驱动拆解**： 报告采用“价格一数量”二元结构向量自回归模型，对PPI的变动进行结构分解，区分需求冲击与供给冲击。通过这一模型，可以更准确地判断PPI回升的来源。 - **历次PPI回升的需求占比差异**： 2012年以来，PPI经历了三次显著回升周期，需求与供给的贡献比例有所不同： - **2015-2017年**：PPI回升主要由供给端推动，需求占比仅16.5%。 - **2020-2021年**：需求成为主要驱动力，占比达58.4%。 - **2023年7月至今**：需求占比约50%，显示需求因素在本轮PPI回升中发挥了重要作用。 - **需求与供给对PPI持续性的影响**： - **供给因素**：决定了PPI回落的节奏，例如油价波动直接影响PPI走势。 - **需求因素**：在PPI见顶后影响其回落速度，需求走强可延缓回落，需求走弱则加速回落。 - **需求阶段区分**：PPI见顶前的需求强弱决定顶点高度，见顶后的需求变化则影响回落速度。 - **本轮PPI回升的特殊性**： 当前PPI回升中，需求改善主要来自以下三方面： 1. **出口回暖**：2023年后出口增速回升，对PPI形成支撑。 2. **新质生产力提升**：高技术工业生产显著改善，带动工业需求增长。 3. **房地产拖累减小**：房地产投资对名义GDP的拖累逐步收窄，减轻了对整体需求的负面影响。 - **未来PPI走势判断**： 预计未来PPI的正增长将持续，但主要由供给端决定。当前工业需求趋于平稳，短期内难以像前两轮那样出现显著的强或弱变化。 ## 关键信息 ### 供需驱动分析 | 周期 | PPI回升幅度（点） | 需求贡献（点） | 供给贡献（点） | 需求占比 | 误差（点） | |--------------|------------------|----------------|----------------|----------|------------| | 2015-2017年 | 13.7 | 2.3 | 10.9 | 16.5% | +0.5 | | 2020-2021年 | 17.2 | 10 | 8.3 | 58.4% | -1.2 | | 2023年7月至今 | 5.9 | 2.9 | 3.2 | 50% | -0.2 | ### 需求改善因素 - **出口回暖**：2023年7月后，出口增速从-14.3%回升至5%以上。 - **高技术制造业增长**：高技术工业增加值增速从1.9%回升至9%左右。 - **房地产拖累收窄**：房地产投资对名义GDP的拖累从1.5个点收窄至0.9个点。 ### 需求对PPI的影响 - **2023年7月作为起点**：需求贡献占比达50%，显示需求在PPI回升中发挥了重要作用。 - **2025年7月作为起点**：需求贡献占比降至19%，说明需求改善主要集中在2023年至2025年期间。 ### PPI持续性判断 - **供给端主导回落节奏**：油价波动是影响PPI回落的关键因素。 - **需求端影响回落速度**：若需求走强，PPI正增长周期可能延长；若需求走弱，则可能缩短。 - **当前需求趋势**：工业需求趋于平稳，难以出现明显波动，因此PPI正增长的持续性将更多取决于供给端变化。 ## 风险提示 1. **模型识别偏差风险**：行业权重调整、数据映射偏差或模型设定错误可能导致供需贡献测算失真。 2. **供给端外生冲击风险**：中东局势、油价波动及国内产业政策执行力度可能影响PPI走势。 3. **需求端韧性不足风险**：出口增速回落、高技术产业增长不及预期或房地产拖累扩大，可能导致工业需求弱于预期。 ## 结论 当前PPI回升中需求含量较高，但其持续性更多由供给端决定。未来PPI走势需密切关注油价变化及供给冲击，同时需警惕需求端可能的波动。报告建议在分析PPI变化时，应综合考虑供需因素，并根据不同的起点时间进行动态判断。