20180111-华泰证券-基于CAPM和不变增长模型_A股长牛的数学原理_12页_1mb

A股长牛的数学原理分析总结

核心内容概述

本报告分析了A股长牛的数学原理，结合CAPM模型与不变增长模型，探讨了风险溢价、无风险利率和盈利增速对股市估值的影响。报告指出，虽然短期经济波动对A股估值影响有限，但中周期复苏对估值中枢的抬升具有重要意义。此外，报告通过行业分析，提出了对2018年A股市场及行业的投资建议。

主要观点

1. 风险溢价是关键变量

• 风险溢价定义：通过CAPM模型推导出ERP公式：ERP = E/P - Rf + a*g，其中a为盈利增速对ERP的影响系数。
• 风险溢价走势：2016年12月之后，风险溢价整体上行，反映了系统性风险的降低。
• 影响因素：
  • 实际系统性风险的降低。
  • 投资者对系统性风险的评价。
• 风险溢价与杠杆率背离：在经济去杠杆背景下，系统性风险降低，但投资者风险偏好下降，导致风险溢价上行。
• 中期趋势：随着系统性风险的进一步降低，风险溢价有望回归。

2. 无风险利率与市场指数的简单对应关系

• 短期影响：无风险利率的短期波动对市场指数有直接的影响。
• 测算方法：通过CAPM模型，假设盈利预期不变，测算无风险利率对指数的影响。
• 2017年3月-5月案例：
  • 十年期国债利率从3.25%上升至3.69%。
  • 对应上证综指理论值从3267点下降至3045点。
  • 实际上证综指为3062点，说明市场基本消化利率上行压力。
• 2017年10月-12月案例：
  • 利率从3.61%上升至3.90%，上证综指理论值为3199点，而实际为3288点，说明尚未完全消化利率上行。

3. 盈利增速主导市场

• 盈利预期的重要性：中期盈利预期（未来3年移动平均增速）与E/P有较强负相关性（-0.94），是市场估值的核心决定因素。
• 盈利增速对估值的影响：盈利增速的稳定上行推动估值修复，形成“戴维斯双击”效应。
• 2017年盈利表现：
  • 上证综指上涨6.56%。
  • PE下行0.75%，出现背离，说明盈利是推动指数上涨的核心因素。

4. 中周期复苏假设

• 经济周期划分：朱格拉周期（中周期）为9-10年，中国上一轮下行周期为2007-2016年，持续约10年。
• 中周期复苏特征：
  • 经济增速震荡上行。
  • 上证综指估值中枢震荡抬升。
• 短期与中长期影响：
  • 短期经济波动对估值影响较小。
  • 中周期复苏下，未来三年移动平均盈利增速持续上行，推动估值修复。

关键信息

5. 行业配置建议

• 行业敏感性差异：不同行业对盈利增速变化的敏感度不同。
• 重点行业：
  • 石油石化、房地产、农林牧渔：对短期盈利变化敏感，且盈利预期改善明显。
  • 其他行业：如医药、食品饮料等，也具有一定的相关性。
• 行业E/P与盈利增速相关系数：
  • 选取后推11个季度的盈利增速与E/P具有最强相关性（-0.94）。
  • 各行业对盈利增速的敏感度不同，需根据其相关系数进行配置。

风险提示

1. 理论模型适用性风险：模型假设可能与实际情况存在偏差。
2. 中周期复苏被证伪：若中周期复苏不成立，将影响估值修复预期。
3. 经济超预期下行：若经济增速大幅下滑，可能冲击市场信心。

投资建议

• 整体趋势：2018年A股有望继续受益于中周期复苏，实现估值修复。
• 行业配置：
  • 关注石油化工、房地产、农林牧渔等行业，其盈利预期改善明显。
  • 中期盈利预期强的行业，如医药、食品饮料等，也值得重视。
• 策略建议：
  • 短期关注利率波动对市场的影响。
  • 长期立足盈利预期，把握中周期复苏带来的估值修复机会。

评级说明

• 行业评级：
  • 增持：行业指数超越沪深300指数。
  • 中性：行业指数与沪深300指数持平。
  • 减持：行业指数明显弱于沪深300指数。
• 公司评级：
  • 买入：股价超越基准20%以上。
  • 增持：股价超越基准5%-20%。
  • 中性：股价波动在-5%至5%之间。
  • 减持：股价弱于基准5%-20%。
  • 卖出：股价弱于基准20%以上。

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