20220714-华安证券-化债的道与术（六）_城投融资经理的主动管理能力_16页_958kb

城投融资经理的主动管理能力分析总结

核心内容

本报告聚焦于城投平台在债务管理中的主动能力，认为城投并非行情的被动接受者，其融资经理在融资渠道、融资期限与发行时点等方面具有较强的决策权。通过分析城投有息负债结构与债券融资行为，报告揭示了城投债务主动管理能力的演变趋势及其在区域与主体间的差异。

主要观点

融资渠道：非标压降，直融提升

• 非标融资：尽管灵活，但融资成本高，对城投形成较重的债务负担。
• 直融（债券融资）：成为更优选择，占比持续上升，2021年约为20.4%，非标融资占比降至26.9%（为2014年以来次低点）。
• 银行贷款：仍是主要融资方式，占比52.7%，但受政策与市场环境影响，比重持续下降。

融资期限：呈现短期化趋势

• 整体趋势：城投短期债务占比从2017年的低点增加约3.1个百分点，2021年为31.3%。
• 政策限制：2018年以来化债政策趋严，中长期融资受限。
• 投资者偏好：中长期限债券发行难度增加，市场对城投债风险偏好逐步短期化。
• 2020年例外：尽管当年融资环境宽松，但加权平均期限仍有所回落，显示城投并未明显拉长久期。

债券融资：发行期限与择时能力

发行期限：短期化明显

• 发行结构：1年以下债券发行比重上升至24.5%，3年期以上比重显著下降。
• 平均剩余期限：2022年6月末为1.81年，较2019年末下降0.45年。
• 3年期债券：发行比重大幅下降，显示城投债市场整体趋势为短期化。

择时能力：发行规模与利率走势负相关

• 择时效应显著：2021年下半年以来，城投债发行规模与市场利率走势呈现高度负相关。
• 分位点分析：平均发行分位点为46.9%，低于50%的主体占比56%，显示多数城投在宽松窗口期未能有效把握利率低点。
• 制度限制：部分城投因缺乏批文，错过利率最低点，择时能力受到一定影响。

区域与主体对比分析

分区域：福建久期拉长，多数省份短期化

• 福建：唯一久期拉长的省份，平均剩余期限小幅提升0.10年。
• 多数省份：平均剩余期限较2019年末均有不同程度下行，显示整体趋势为短期化。
• 贵州：虽平均发行期限较长，但因存量债偿还压力大，剩余期限大幅缩短。

分主体：14%平台具备主动管理能力

• 总体表现：73%的主体久期缩短，56%的主体发行分位点低于50%。
• 主动管理能力突出主体：288家主体在观测期间拉长久期且择时能力较好，占比14%。
• 高成本时期发债主体：636家主体久期缩短且在高成本时期发债比重更高，显示其在择时上存在不足。

关键信息

• 城投平台正在逐步从非标融资向债券融资转移，以降低融资成本。
• 债券融资期限呈现明显短期化，3年期以上债券发行比重持续下降。
• 城投债发行规模与市场利率走势存在显著负相关性，择时能力成为衡量主动管理能力的重要指标。
• 区域间差异明显，福建省表现优于其他多数省份，而贵州、吉林等地存在较大挑战。
• 主体间能力分化显著，仅少数平台能够有效拉长久期并把握发行时机。

风险提示

• 流动性风险：城投债市场整体呈现短期化趋势，可能加剧流动性压力。
• 技术性违约风险：随着债务期限缩短，若融资环境恶化，可能引发技术性违约。

图表说明（简要）

• 图表1：刻画城投融资经理主动管理能力的指标体系。
• 图表2：历年城投有息债务融资渠道占比变化。
• 图表3：历年城投有息债务期限结构变化。
• 图表4：历年城投债券发行期限结构变化。
• 图表5：历年城投债券平均发行及剩余期限变化。
• 图表6：城投债发行规模与利率分位点关系。
• 图表7：各分位区间城投债发行规模占比。
• 图表8-12：分区域及主体的久期变动与发行分位点对比。

结论

城投债务主动管理能力在融资渠道优化、期限结构调整及择时能力提升等方面均有体现，但整体仍面临政策与市场环境的双重制约。未来需关注区域差异及主体能力分化，提升融资策略的灵活性与前瞻性，以应对潜在的流动性与违约风险。