“学海拾珠”系列之一百四十八：投资者情绪能预测规模溢价吗？-20230705-华安证券-17页_1mb

报告摘要

投资者情绪能预测规模溢价吗？

核心内容

本报告探讨了投资者情绪在解释小盘股规模溢价中的作用。研究基于1965年至2017年的日、周和月频数据，使用多种投资者情绪指标（如Baker和Wurgler情绪指标、密歇根大学消费者情绪指数、经济政策不确定性指数等）对规模溢价进行了实证分析。研究发现，投资者情绪确实可以预测规模溢价，并且这种关系在不同样本期间和建模条件下均具有稳健性。

主要观点

规模溢价的存在：小盘股通常表现优于大盘股，这种差异被认为与系统性风险、流动性、信息不对称等因素有关。
投资者情绪的作用：情绪指标能够解释规模溢价的波动，并且可以作为预测工具。情绪上升时，投资者风险偏好提高，倾向于购买高风险资产，如小盘股，从而推动规模溢价。
情绪指标的多样性：研究使用了多种情绪指标，包括市场、新闻和调查指标，其中部分指标（如CCI、CSI）对规模溢价具有正向预测能力，而其他指标（如BW1、BW2）则具有负向预测能力。
预测能力验证：通过样本内和样本外的预测能力检验，情绪指标在多数情况下表现出显著的预测能力，尤其是在月度数据中。

关键信息

情绪指标的选择

Baker和Wurgler情绪指标（BW1和BW2）：基于股市数据，如封闭式基金折价、IPO回报等。
HJTZ指标（HJTZ1和HJTZ2）：对BW指标进行了调整，使用偏最小二乘法测量。
其他情绪指标：包括密歇根大学消费者情绪指数（CSI）、消费者信心指数（CCI）、经济政策不确定性指数（EPU）、芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）和圣路易斯联储金融压力指数（STLFSI）。

数据与变量

宏观变量：包括市场超额回报（MKT-Rf）、小盘股溢价（SMB）、价值股溢价（HML）、股息收益率（DVYLD）、动量因子（MOM）、违约利差（DEF）等。
时间范围：1965年至2017年，涵盖日、周、月三种频率的数据。

模型与方法

研究采用了一个回归模型，用于检验情绪指标对规模溢价的影响：

$$
SMB_{t} = \beta_{0} + \beta_{1} \text{January}{t} + \sum{i = 1} \gamma_{i} S_{j, t - i} + CX_{t - 1}^{\prime} + \sum_{k = 1} \alpha_{k} SMB_{t - k} + u_{t}
$$

模型中还包括了市场、动量和宏观经济变量，以控制其他可能影响规模溢价的因素。

实证分析

描述性统计

情绪指标在月度数据中表现出较高的波动性。
多数变量在1%的水平上显著相关。

模型结果

一月效应：在1965年至2002年期间较为显著，但2003年至2017年期间不显著。
情绪指标的影响：
- BW1和BW2对规模溢价具有负面影响。
- CCI和CSI对规模溢价具有正向预测能力。
- VIX和STLFSI的变化也显示出与规模溢价的负相关性。
预测能力：情绪指标在样本内和样本外均显示出一定的预测能力，其中部分指标（如CCI、CSI）表现尤为突出。