景区类上市公司估值体系的探究_自然资源禀赋的量化与特殊业态的稳定性溢价_35页_1mb

景区类上市公司估值体系分析总结

核心内容概述

本报告聚焦于我国景区类上市公司估值体系的探究，指出景区类公司因其自然资源禀赋和稳定经营特性，具有较高的估值溢价。通过DCF（现金流折现）模型分析，发现黄山旅游和峨眉山A两家公司存在明显低估，上涨空间在15%-25%之间。景区类公司具备良好的现金流稳定性和经营杠杆优势，使得其在市场中表现优于其他行业，尤其在春节等节假日表现突出。

主要观点与关键信息

1. 景区类公司具有高稳定性和可持续性

• 景区类公司以知名景区为核心，业务包括门票、景区内交通及其他配套设施。
• 自2006年《风景名胜区条例》实施后，门票收入不再作为上市主体收入，但部分公司仍保留门票业务。
• 景区类公司现金流稳定，具备永续经营的特性，适合采用DCF进行估值。

2. DCF估值模型显示部分景区公司存在低估

• 黄山旅游和峨眉山A在DCF模型下被测算为存在明显低估，合理价格分别为16.85元和12.63元，上涨空间分别为19.7%和22.1%。
• 景区类公司具备高经营杠杆，利润增长弹性大于营收增长，因此PE普遍较高。

3. 经营杠杆推动业绩增长

• 景区类公司利润对营收端存在明显弹性，DOL（经营杠杆系数）在1.6-2.3之间。
• 丽江旅游、黄山旅游和峨眉山A的弹性分别为1.6-1.7、1.6-1.8和2.1-2.3，其中峨眉山A的弹性最高，与其高可变成本占比相关。
• 客单价对利润的弹性高于客流量，尤其在收入增长时，固定成本和可变成本的变化对利润影响较小。

4. 自然资源禀赋造就估值溢价

• 景区公司具备天然的品牌力和行业壁垒，优质景区趋近于满负荷状态，其资源价值体现在未来现金流的节约上。
• 景区公司作为上游资源端，具有较强的议价能力，形成稳定的现金流入。

5. 景区行业存在季节性投资机会

• 景区行业具有明显的淡旺季特征，表现为“寒暑假效应”和“春节效应”。
• 从历史数据来看，景区行业在春节前后有较高的超额收益，且在寒暑假期间表现优于市场整体。

估值方法与建议

1. 绝对估值方法（DCF）

• 假设景区公司为成熟运营阶段，资本开支趋于稳定，营运资本变化较小。
• 通过计算企业自由现金流（FCFF）和折现率（WACC），预测公司未来价值。
• WACC的计算基于CAPM模型，考虑无风险利率、市场收益率和β值。
• 对黄山旅游和峨眉山A进行DCF估值，其A股合理价格分别为16.85元和12.63元，均低于当前市场价。

2. 相对估值方法（PE、PB）

• 景区类公司PE普遍高于市场平均水平，反映其稳定性和成长性。
• 对于低负债低支出的运营期，短期估值以PE25-30倍区间为合理范围，中长期建议采用EV/EBITDA方法，10-15倍区间为合理。

3. 风险提示

• 全国性外部事件（如疫情、自然灾害）可能对行业造成短期冲击。
• 外延项目不确定性可能影响未来现金流，导致估值波动。

重点推荐公司

• 黄山旅游：2018年1月30日收盘价为15.75元，合理价格为16.85元，上涨空间为19.7%。
• 峨眉山A：2018年1月30日收盘价为11.65元，合理价格为12.63元，上涨空间为22.1%。

数据与模型分析

1. 景区类公司经营情况预测

2. CAPEX预测

• 黄山旅游：预计2020年CAPEX为5700万元，未来趋于稳定。
• 峨眉山A：预计2020年CAPEX为9800万元，未来也趋于稳定。

3. 营运资本预测

• 景区类公司营运资本多为负，表明其现金流稳定，具备较强的现金流入能力。
• 假设未来NWC为0，进一步简化估值模型。

4. WACC预测

5. FCFF与估值预测

结论

景区类公司因其自然资源禀赋和稳定经营特性，具备较高的估值溢价。DCF模型分析表明，黄山旅游和峨眉山A存在明显低估，上涨空间较大。此外，景区行业在节假日和季节性因素下具有明显的投资机会，尤其在春节前后表现突出。因此，本报告对景区类公司给予“看好”评级，重点推荐黄山旅游和峨眉山A。