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固定收益定期：央行如何实现货币供给？——对明年货币政策的预判

核心内容

2023年，为实现更显著的货币增长，央行需通过基础货币扩张或货币乘数提升来实现。若目标为M2增速从11.5%提升至12%，需创造31.9万亿货币。若货币增长全部依赖基础货币，则需投放4.2万亿；若全部依赖货币乘数，则需提升0.87倍至8.52。折中情况下，两者各贡献一半，需基础货币扩张2.1万亿，或货币乘数提升0.41倍。

货币乘数提升主要依赖存准率下降，若需提升0.87倍，需全面降准1.33个百分点。当前，手持现金比例和超储率基本稳定，因此货币乘数提升需依赖法定存准率下降。

主要观点

• 货币宽松未结束：为实现稳增长目标，央行需继续实施货币宽松政策，债市无需过度悲观，宽货币可能带来阶段性配置机会。
• 基础货币投放压力大：2023年央行基础货币投放空间有限，预计利润上缴不超过4000亿元，财政存款下降也不超过4000亿元，合计仅8000亿元，远低于去年的1.4万亿。因此，央行需通过公开市场操作或结构性工具投放至少3.4万亿基础货币。
• 降息可能性：由于货币增长需依赖降准和基础货币投放，为降低实体融资成本，央行可能进行降息操作。
• 中长端利率债配置价值：当前中长端利率存在超调，5-10年利率债具有配置价值。

关键信息

2023年货币增长路径分析

2022年货币投放来源分析

• 利润上缴：1万亿
• 财政存款下降：0.37万亿
• 再贷款与PSL：1万亿
• MLF与公开市场操作回笼：减少6000亿元

2023年基础货币投放预测

• 利润上缴：预计不超过4000亿元
• 财政存款下降：预计不超过4000亿元
• 其他投放方式：需投放至少3.4万亿基础货币

货币乘数与存准率关系

• 货币乘数 = 1 / (法定存准率 + 超储率 + 手持现金比例)
• 若货币乘数需从7.65提升至8.52，则法定存准率需下降1.5个百分点
• 最多需全面降准1.33个百分点

降准建议

• 若货币增长全部依赖降准，需降准1.33个百分点
• 若折中，需降准0.67个百分点，投放基础货币2.1万亿
• 即需0.25个百分点的全面降准落地2-3次

降息可能性

• 为降低实体融资成本，央行可能进行降息
• 降息有助于引导市场利率下行，提升债市吸引力

利率债配置建议

• 中长端利率债（5-10年）具有配置价值
• 当前利率存在超调，未来可能回归合理区间

风险提示

• 疫情发展超预期
• 稳增长政策发力超预期

相关研究

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5. 《固定收益定期：地产行业需要多少融资补缺口？》2022-11-27

信用债市场回顾

一级市场

• 本周信用债发行量为2019.94亿元，环比减少6.38%
• 城投债发行量为966.46亿元，环比增加56.01%
• 净融资为-473.5亿元，处于近三年较低水平

二级市场

• 高估值成交债券数量为713只，较上期减少238只
• 低估值成交债券数量为663只，较上期增加28只
• 房地产行业高估值和低估值成交券最多

可转债市场观察

• 转债本周反弹，消费者服务领涨，涨幅达11.77%
• 中证转债和上证转债分别上涨1.47%和1.1%
• 修正后的百元平价溢价率周度上涨1.46%至28.45%
• 中长端利率债具有配置价值

总结

为实现2023年M2增速目标，央行需在基础货币投放和货币乘数提升之间做出权衡。若依赖降准，则需全面降准1.33个百分点；若依赖基础货币，则需投放4.2万亿。考虑到操作难度和融资成本下行需求，央行可能采取降息措施。中长端利率债在当前环境下具备配置价值，债市无需过度悲观，真正的拐点将在货币宽松政策出尽、信用回升经济企稳之后到来。