20161028-申万宏源-华资实业-600191.SH-积极布局大金融_拥抱全新发展机遇_19页_1mb
报告摘要
华资实业（600191）投资研究报告总结
核心内容
华资实业（600191）是一家传统以食糖业务为主营业务的公司，但近年来由于食糖行业低迷，公司经营状况不佳。为实现转型，公司通过定增方式对华夏人寿增资317亿元，持股比例不超过51%，标志着公司正式进军保险行业，拓展金融股权投资布局。
主要观点
- 主业转型：华资实业自上市以来主业为食糖业务，但受经济增速回落和进口糖冲击，食糖业务发展受限。公司通过收购华夏人寿，推动主业转型，积极布局大金融领域。
- 华夏人寿发展现状：华夏人寿成立于2006年，2014年起实现盈利，2015年规模保费达1572亿元，行业排名第四，以万能险为主要产品，同时逐步向传统保障型险种转型。
- 监管影响：2016年3月，保监会出台新规，限制万能险等中短存续期产品的销售，对华夏人寿的资产驱动负债模式提出挑战，公司需加快向“价值和效益”转型。
- 投资布局：华夏人寿通过高比例权益类资产配置，实现较高投资收益率，2013-2015年分别为4.08%、11.6%和8.82%，高于行业平均水平。
- 增资意义：增资317亿后，华夏人寿资本实力和偿付能力充足率将显著提升，有助于满足偿二代监管要求，进一步推动业务增长。
- 估值与评级：首次覆盖给予“增持”评级，参考可比公司估值，给予华资实业1.7倍PB，对应每股价值为16元，低于行业平均水平。
关键信息
市场数据
- 收盘价：14.73元
- 一年内最高/最低：24.8/11.94元
- 市净率（P/B）：3.3
- 息率（分红/股价）：0.68
- 流通A股市值：7143百万元
- 上证指数/深证成指：3112.35/10788.97
基础数据
- 每股净资产：4.41元
- 资产负债率：13.66%
- 总股本/流通A股：485/485百万
- 流通B股/H股：-/-百万
股价走势
- 一年内股价与大盘对比走势显示，华资实业股价波动，但总体与市场表现相关。
投资要点
- 定增收购华夏人寿：公司通过非公开发行股份对华夏人寿增资317亿，持股比例不超过51%，开启全面转型。
- 背靠明天系：明天控股及其一致行动人合计持有华资实业54.32%的股权，通过多个金融平台布局，如天安财险、天安人寿、华夏人寿，形成强大的金融资源网络。
- 华夏人寿经营情况：
- 2014年起盈利，2015年总资产达2638.45亿元，净资产达169.25亿元。
- 2015年规模保费达1572亿元，行业排名第四。
- 2015年投资收益率为8.82%，高于行业平均。
- 产品结构优化：华夏人寿逐步从以万能险为主转向传统寿险，2015年传统寿险保费收入达53.56亿元，普通寿险占比大幅提升。
- 未来增长预测：预计2016-2018年华夏人寿保费复合增速为30%，投资收益率在6%-6.5%之间。
- EPS与BVPS预测：2016、2017、2018年EPS分别为0.33、0.45、0.57元，BVPS分别为9.79、10.06、11.33元，对应P/B为1.5、1.4、1.3。
财务数据及盈利预测
| 指标 | 2015 | 2016H1 | 2016E | 2017E | 2018E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 33 | 33 | 13548 | 14764 | 15354 |
| 同比增长率（%） | -88.17 | 14.35 | 41242.69 | 8.98 | 4.00 |
| 净利润（百万元） | 148 | 12 | 1295 | 1769 | 2267 |
| 同比增长率（%） | 1042.65 | -92.11 | 777.22 | 36.60 | 28.15 |
| 每股收益（元/股） | 0.30 | 0.03 | 0.33 | 0.45 | 0.57 |
| 毛利率（%） | -6.5 | 3.7 | 30.0 | 35.0 | 40.0 |
| ROE（%） | 6.4 | 0.6 | 3.3 | 4.4 | 3.1 |
投资评级与估值
- 首次覆盖评级：增持
- PB估值：1.7倍，对应每股价值为16元
- 可比公司PB：中国人寿（2.01）、中国平安（1.77）、中国太保（2.25）、新华保险（2.27）
- 增发后流通市值占比：6%
关键假设点
- 2016-2020年人身险原保费收入复合增长率为15%，华夏人寿保费增速高于行业整体，预计2016、2017、2018年分别为30%。
- 投资收益率假设为6%-6.5%，其中固定收益类资产收益率5.5%，股基另类投资收益率7%，不动产收益率5.5%。
有别于大众的认识
- 市场普遍担忧万能险监管趋严对华夏人寿保费增长的影响，但报告认为公司已进入稳定盈利期，产品结构逐步优化，未来增长潜力大。
- “九州增发二期”集合资产管理计划由华夏人寿核心团队认购，表明管理层对未来发展的信心。
股价表现的催化剂
- 股票或债券市场上涨，提升投资收益，缓解估值压力。
- 定增方案取得进展，推动资本注入，提升公司竞争力。
核心假设风险
- 非公开发行股票方案进展不及预期。
图表目录
- 图1：近年来营业收入增速下滑
- 图2：2015年净利润大幅增长
- 图3：2015年投资净收益大幅增长
- 图4：主营业务为制糖产品
- 图5：发行前股权结构
- 图6：“明天系”金融版图
- 图7：华夏人寿2014年起实现盈利
- 图8：华夏人寿规模保费实现高速增长
- 图9：万能险占规模保费比例
- 图10：万能险保费单月同比大幅下降
- 图11：用足基准额下预计万能险保费梯度式下降
- 图12：2015年末权益类资产占比
- 图13：2015年投资收益率
- 图14：华夏人寿偿付能力充足率
表格目录
- 表1：发行对象具体认购情况
- 表2：华夏人寿财务指标
- 表3：规模保费前十名
- 表4：普通寿险占比提升，分红险占比下降
- 表5：华夏财富一号两全保险C款（万能型）条款
- 表6：部分中小保险公司中短存续期产品基准额预测
- 表7：2016年以来保险新规
- 表8：各销售渠道规模保费
- 表9：增发后流通市值占比为6%
- 表10：华资实业可比公司估值比较表
- 表11：财务摘要（利润表）
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