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柳州医药（603368）IPO定价与公司分析总结

核心内容

柳州医药是一家位于广西的医药流通企业，主营业务包括医药零售连锁和医药批发业务，已形成以医院销售为核心、第三终端和药店零售为两翼、商业调拨为补充的业务体系。公司自2002年改制以来，经营业绩快速提升，营业收入保持近30%的复合增长率。

主要观点

• 公司在医药流通行业中具有一定的区域竞争优势，尤其在医院直销业务方面表现突出。
• 公司计划发行股票，每股发行价为26.22元，对应2014年和2015年的PE分别为16.46倍和13.27倍。
• 公司合理估值区间为36.22-42.45元，对应2014年每股收益的25倍市盈率，该估值水平较2013年静态市盈率有所下降。
• 公司计划使用募集资金用于建设现代物流配送中心、扩展连锁药店业务以及补充营运资金和偿还银行贷款，以增强竞争力和提升盈利能力。

关键信息

IPO基本信息

• 发行数量：不超过65.10百万股
• 发行后总股本：260.30百万股
• 发行方式：网下询价和上网定价
• 保荐机构：国都证券
• 发行价：26.22元/股
• 募集资金净额：53,133.87万元

主要股东（IPO前）

• 朱朝阳：39.88%
• 苏州周原九鼎：9.75%
• Jiudingvenus：6.46%

收入结构（2014Q1）

• 医药零售：6.49%
• 医药批发：93.45%

盈利预测（2014-2016）

• 归属于母公司的净利润年递增：19.97%、23.98%、18.24%
• 稀释后每股收益：1.59元、1.98元、2.34元

公司估值

• 合理估值区间：36.22-42.45元
• 对应2014年每股收益的25倍市盈率，中枢为25倍，正负20%区间

募集资金投向

1. 现代物流配送中心工程项目：总投资18,303.87万元，预计达产后实现年营业收入68亿元，净利润1.63亿元。
2. 连锁药店扩展业务项目：新增及改扩建93家门店，总投资5,130万元。
3. 补充营运资金和偿还银行贷款：29,700万元，每年可减少利息支出1,782万元。

财务状况

• 期间费用率：近三年及2014H1分别为4.00%、4.41%、4.48%和4.43%
• 应收账款周转率：逐年小幅降低，近三年分别为4.25、4.23、3.98和3.60
• 存货周转率：保持平稳，逐年小幅提升，近三年分别为9.14、9.76、10.28和10.54

行业背景

• 近十年来，医药商业销售总额增长迅速，年均复合增长率约为18.07%
• 医药终端市场规模由2000年的1,572亿元上升至2012年的10,749亿元，年均复合增长率17.38%
• 随着医药流通体制改革的推进，行业向规模化、集约化发展，市场集中度逐步提高

行业竞争结构

• 全国性医药流通企业包括国药控股、上海医药、华润医药和九州通
• 区域性优势企业如国控广西、国控柳州在本地市场具有较强竞争力
• 行业毛利率整体呈下行趋势，但费用率下降幅度高于毛利率，利润率逐步提升

公司竞争优势

• 深层次、广覆盖、高质量的营销渠道网络
• 高质量医院终端客户覆盖率
• 丰富的上游供应商资源和良好合作关系
• 高效的物流配送网络和信息化管理系统
• 严格的质量控制体系

风险因素

• 市场竞争加剧：国药一致等公司进入广西市场，加剧区域竞争
• 应收账款管理风险：应收账款占比较高，若管理不善存在坏账风险
• 依赖租赁房产：部分经营场地为租赁，存在续租风险
• 主营业务区域集中：业务主要集中在广西，存在市场变化带来的风险

同行业公司比较

• 国药一致（000028）：2014年PE为24.19倍，2015年PE为19.16倍
• 瑞康医药（002589）：2014年PE为35.69倍，2015年PE为27.60倍
• 上海医药（601607）：2014年PE为15.62倍，2015年PE为13.69倍
• 国药股份（600511）：2014年PE为25.28倍，2015年PE为20.81倍
• 嘉事堂（002462）：2014年PE为39.26倍，2015年PE为34.25倍
• 行业平均：2014年PE为33.04倍，2015年PE为27.00倍

总结

柳州医药作为广西地区医药商业龙头企业，具有良好的业务结构和成长潜力。公司通过扩展连锁药店和建设现代物流配送中心，进一步提升市场竞争力。尽管存在市场竞争、应收账款管理、租赁房产和区域集中等风险，但其盈利能力和估值水平在行业中具备一定吸引力。整体来看，柳州医药具备良好的发展基础和增长前景，但需关注行业变化及内部管理能力的提升。