20211219-天风证券-国防军工天风问答系列3_如何看待军工子行业的持续性与成长性_10页_869kb

国防军工行业研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕国防军工行业的持续性、成长性、估值分析、国企改革、下游需求变化、价格政策、2022年订单与子行业景气度等方面展开分析，认为军工行业具备长期成长潜力，是典型的“长坡厚雪”型赛道。

主要观点与关键信息

1. 航发产业链的持续性

• 军机列装带动批产型号放量：三代半/四代战斗机列装加速，航空发动机产能趋紧，航发动力子公司自2019年起密集启动产能扩建，2023年前预计有21个项目完工达产。
• 在研型号加速转批产：中等推力发动机和大涵道比涡扇发动机逐步放量，国产替代加速，为行业带来中长期增长。
• 保有量增长与训练量提升：WS-10进入成熟量产期，三代半/四代机保有量快速增长，换发与维修需求提升，带动航发产业业绩增速高于整机。
• 商用发动机加速研制：国产民用发动机规划三个系列，预计在“十四五”后期实现交付，为航发产业带来新的增长点。

2. 军工估值与成长性

• 增长持续度高：军工行业与国家长期战略安全挂钩，具备长周期增长潜力。
• 超预期可能：新型号落地推动估值中枢上修，预计在2022、2024年形成预期建立节点。
• 估值水平合理：军工行业PEG普遍在1x左右，新能源行业PEG在1.5x左右，军工估值尚未泡沫化，具备较大提升空间。
• 可比方向：军工与新能源等先进制造业具备相似的长期成长逻辑，值得重点关注。

3. 国企改革在2022年的机会

• 改革方向明确：2022年为国企改革三年行动的收官之年，重点在资产证券化与股权激励。
• 改革措施：二三级子公司员工持股、引入外部战略股东、建立长效激励机制。
• 激励效果显著：股权激励实施后，军工企业股价与业绩普遍提升，36个月后有93.75%的公司股价上涨。
• 重点标的：中航西飞、航天电器、湘电股份、中航沈飞、中航光电、航发控制等企业有望受益。

4. 军工电子企业下游需求变化

• 需求持续放量：军工电子作为信息化、智能化武器装备的核心载体，单个装备用量和价值量提升，需求呈现指数级增长趋势。
• 产能释放：主机厂与军工电子厂商均进入产能释放阶段，订单稳定增长。
• 第二成长曲线：元器件厂商持续拓展新品类，如陶瓷材料、微波器件、连接器等，推动企业开启第二增长曲线。

5. 军工行业持续上涨逻辑

• 增速具备比较优势：2022年为产能释放首年，收入端增速加速，行业处于扩张期。
• 新型号进入批产前置阶段：歼-20、运-20等型号加速列装，推动产业链企业业绩超预期。
• 逆周期属性：军工行业不受经济周期影响，具备基本面抗风险优势，长期发展前景乐观。

6. 价格政策变化

• 价格稳定：已签订单期间价格无法调整，军品价格目前稳定。
• 价格调整机制：改进型号与新型号因成本上升可能提价，成熟型号增订价格调整预计在“十四五”末。
• 集采不变：武器装备仍以名录集中采购为主，民用产品军需采购或出现集采计划。

7. 2022年订单与子行业景气度

• 订单饱满：“十四五”大单在2021年Q2下达，2022年为第二年，订单处于高位。
• 增速扩张型子行业：
  • 航发产业链上下游（航发整机、锻造加工、高温合金）
  • 导弹产业链（集成电路、材料、导引头模组等）
  • 大型飞机制造及民机维修
  • 海军舰载机产业链
• 增速稳定型子行业：
  • 成飞产业链
  • 被动电子元器件
  • 直升机产业链

投资建议

• 行业评级：强于大市（维持评级）
• 推荐关注方向：
  • 航发产业链上下游（如中航重机、派克新材、航宇科技等）
  • 导弹产业链（如雷电微力、国光电气等）
  • 大型飞机制造及维修（如中航西飞、北摩高科等）
  • 海军舰载机产业链（如中航沈飞、光威复材等）
  • 被动电子元器件（如中航光电、航天电器等）

风险提示

• 市场波动性风险：军工板块受市场风险偏好影响较大。
• 订单节奏风险：部分产品订单下达与收入确认可能存在短期错位。
• 新装备列装不达预期：技术研发存在不确定性，可能影响相关企业表现。

附：PEG估值对比