20130426-华创证券-国机汽车-600335.SH-最大受益非日系SUV增长的进口批发商_34页_1mb

国机汽车（600335.SH）投资分析总结

核心内容

国机汽车是一家专注于进口汽车批发与零售的公司，其业务覆盖进口车销售、汽车租赁、二手车、汽车改装及汽车电子商务等多个领域。公司受益于进口SUV市场快速增长、日系车向德系与美系品牌转移的趋势，以及汽车后市场的发展机遇，展现出强劲的增长潜力。

主要观点

• 进口SUV市场增长：公司进口车中SUV占比高达70%，受益于SUV市场的持续增长，成为公司利润的主要来源。
• 日系车市场份额下降：由于日系品牌在中国市场策略保守及钓鱼岛事件的影响，日系市场份额持续下降，公司作为非日系车的进口商，从中获益。
• 汽车后市场潜力巨大：随着新车市场进入微增长阶段，需求向二手车、租赁市场转移，公司已在汽车租赁、二手车等领域提前布局，未来将成为主要盈利增长点。
• 资产注入预期明确：公司承诺在重组后两年内将国机丰盛、中汽凯瑞等资产注入上市公司，提升整体盈利能力。
• 盈利预测乐观：预计2013-2015年每股收益分别为1.35元、1.61元、1.92元，合理估值区间在17-20元之间，投资评级为“强烈推荐”。

关键信息

一、非日系进口SUV品牌的批发业务是公司利润高速增长之源

• 公司业务分为进口车批发、汽车零售和汽车后市场三大模块，其中批发业务是利润主要来源。
• 2007年至2012年，公司进口车批发量占总体进口乘用车份额从5.7%提升至18%。
• SUV车型占公司进口车批发量的60%以上，成为公司利润增长的核心动力。
• 公司与大众、福特、克莱斯勒、路虎、通用等知名品牌的深入合作，使其在非日系车市场占据优势。

二、非日系进口SUV市场成长空间广阔

• 2010年后SUV热潮推动进口车市场增长，SUV占进口狭义乘用车一半以上。
• 钓鱼岛事件加剧了日系车份额下降，用户转向德系和美系车，公司受益。
• 国内SUV用户更倾向于进口车，进口车在SUV市场占比高于轿车和MPV。
• 公司已引进多个品牌的新车型，预计未来三年将推动市场需求进一步增长。

三、汽车后市场是国机汽车未来主要增长点

• 汽车后市场包括汽车租赁、二手车、改装、电子商务等，其中租赁和二手车是主要增长点。
• 2012年，公司汽车后市场业务毛利增速显著，对整体利润贡献度逐年提升。
• 汽车租赁市场正在从孕育走向爆发增长，公司通过控股子公司拓展该领域。
• 二手车市场发展迅速，2012年北京二手车交易量增速全国最高，公司具备先入者优势。

四、专业化、多品牌全产业链、融资优势是公司的核心竞争力

• 公司是业内唯一的多品牌全产业链进口汽车综合贸易服务商，提供全链条服务。
• 融资优势明显，2012年综合授信额度达260亿元，融资成本低。
• 与多家银行及金融机构建立了良好的合作关系，资金支持能力强。

五、国机汽车已具备足够安全边际

• 公司市值与ROE存在背离，但随着盈利提升，该趋势将改变。
• 公司具备良好的财务状况，资产负债率76.7%，市净率2.02。
• 资产注入预期明确，有助于提升公司整体价值。

六、盈利预测与投资建议

• 2013年预计每股收益为1.35元，对应市盈率9.97倍，估值合理。
• 2014年和2015年，预计每股收益分别为1.61元和1.92元，市盈率逐步下降。
• 投资建议为“强烈推荐”，认为公司具备较强的盈利能力和增长潜力。

风险提示

• 核心客户代理权分散风险：部分品牌可能通过子公司或分公司独立开展进口业务，影响公司市场份额。
• 宏观经济下滑风险：若宏观经济出现下滑，可能导致零售业务受到冲击。

财务数据概览

图表目录

• 图表1：国机汽车的业务构成
• 图表2：国机汽车历年来三个业务模块占收入份额
• 图表3：国机汽车历年来三个业务模块毛利占比份额
• 图表4：近年国机汽车营业收入及增速
• 图表5：近年国机汽车归属母公司净利润及增速
• 图表6：近5年国机汽车批发量占进口车份额
• 图表7：近年国机汽车进口车批发量及增速
• 图表8：进口车日均上牌量长期趋势预测模型
• 图表9：近年国机汽车进口SUV批发量及增速
• 图表10：近年国机汽车批发进口车分车型比例
• 图表11：近年国机汽车主要合作厂家
• 图表12：2012年具体车型品牌的批发量占国机进口量比例
• 图表13：大众汽车近年批发量及增速
• 图表14：大众汽车分车型批发量
• 图表15：国机汽车合作品牌未来三年新产品情况
• 图表16：中国近5年狭义进口乘用车批发量及增速
• 图表17：近4年中国第一次购车及第二次购车用户比例
• 图表18：第一次购买和第二次购车用户所购车辆产地情况
• 图表19：中国近年来进口车批发量及占狭义乘用车份额
• 图表20：韩国进口车批发量及占国内销量份额
• 图表21：近年来中国进口车中SUV所占份额
• 图表22：近年来SUV进口批发量及增速
• 图表23：2012年中国保有车辆不同车型的产地情况
• 图表24：近年来狭义乘用车分国别市场份额变化
• 图表25：近年来进口车车系份额分布
• 图表26：2012年分季度及2013年一月进口车车系份额分布
• 图表27：钓鱼岛事件平息后是否会考虑日系车？
• 图表28：用户放弃日系车后最倾向购买的车系
• 图表29：宝马国产后销量及增速
• 图表30：进口车用户没有选择国产车的原因
• 图表31：美国汽车产业内营业利润在产业链各环节的分配
• 图表32：近年来中国汽车保有量及增速
• 图表33：公司近年来汽车后市场业务毛利及增速
• 图表34：国机汽车后市场业务简介
• 图表35：公司历年汽车后市场业务收入与毛利占比
• 图表36：公司汽车服务及细分业务毛利率走势
• 图表37：近年来国机汽车汽车租赁业务收入和毛利
• 图表38：近年来汽车租赁市场车辆规模和收入规模
• 图表39：汽车分销渠道示意图
• 图表40：零售渠道和租赁渠道对比分析图
• 图表41：美国80-90年代新车销量及增长率
• 图表42：中国1982年和1991年租赁车辆购买量和租赁车辆占新车销量比例
• 图表43：中国与发达国家租赁渗透率比较
• 图表44：主要国家租赁车保有数量
• 图表45：公务车改革，未来租赁乘用车的可能性？
• 图表46：近年来国机汽车二手车业务收入和毛利
• 图表47：中国二手乘用车市场收入及增速
• 图表48：中国近年来二手乘用车交易量及未来五年预测
• 图表49：中国二手乘用车市场车辆车龄结构
• 图表50：2012年中国二手车交易量TOP10城市交易量及同比增速
• 图表51：中国与先导国家新车和二手车年销量及二手车/新车比率
• 图表52：先导国家成熟的二手车交易体系
• 图表53：中国的二手车交易体系
• 图表54：中国二手乘用车市场车辆类型结构
• 图表55：中国二手乘用车市场车辆产地结构
• 图表56：2012年中国私人用户购买二手车原因
• 图表57：2012年中国再购车用户购买二手车原因
• 图表58：影响中国二手车发展的因素分析及未来趋势
• 图表59：进口车批发及服务业务流程图
• 图表60：美国汽车经销商公司AUTONATION总市值和ROE变动情况
• 图表61：国机汽车总市值和ROE变动情况
• 图表62：中国4S店的数量和增速情况
• 图表63：同行业上市公司最新估值比较
• 图表64：同行业上市公司最新PB比较
• 图表65：港股经销商板块股票及国机汽车PE对比图
• 图表66：港股经销商板块股票及国机汽车股价对比图
• 图表67：未置入国机汽车的公司情况一览表
• 图表68：中汽凯瑞盈利情况表
• 图表69：中汽凯瑞与国机汽车营业收入与归属母公司净利润对比图
• 图表70：2012年底4S店情况

投资建议

• 投资评级：强烈推荐
• 估值预期：预计2013年合理价位在17-20元之间
• 盈利预测：2013-2015年EPS分别为1.35元、1.61元、1.92元，PE逐步下降，公司具备高成长性

风险提示

• 核心客户代理权分散风险：部分品牌可能通过子公司或分公司独立开展进口业务，影响公司市场份额
• 宏观经济下滑风险：若宏观经济出现下滑，可能导致零售业务受到冲击