非银金融行业：深度！嘉信理财模式拆解，如何连接客户与资产中泰证券-18页_991kb

嘉信理财盈利模式与财富管理转型分析总结

核心内容概述

本报告分析了嘉信理财（Charles Schwab）在美国证券市场机构化发展和财富管理转型背景下的盈利模式转变及其盈利增长逻辑。重点探讨了其从传统交易佣金模式向客户资产管理（AUM）收费模式的转型，以及OneSource平台等创新业务对盈利模式的推动作用。同时，报告还提出了对国内券商的借鉴意义，并给出了投资建议与风险提示。

主要观点与关键信息

1. 盈利模式转变

• 传统模式：嘉信理财早期主要依赖交易佣金，但随着市场周期波动加剧，佣金率持续下降，盈利模式逐渐由“客户交易额 * 佣金率”转向“客户AUM * 综合收费率”。
• 新盈利模式：嘉信理财通过提供基金资产、咨询服务、账户委托管理等方式，实现从交易收入向资产管理收入的转型。2018年，交易收入占比降至8%，而资管和净利息收入分别贡献32%和57%。
• 盈利稳定性：AUM模式对市场周期波动具有“免疫”特性，有助于实现盈利的持续与稳健增长。

2. 基金资产增长与盈利贡献

• 基金资产占比：截至2018年，基金资产占客户总资产的51.8%，是客户资产增长的主要驱动力。
• 基金资产增速：过去十年，基金资产年均复合增速达10.0%，贡献了客户资产增长的53%。
• 基金分类与占比：
  • 嘉信自营基金：20.7%
  • OneSource平台基金：12.5%
  • 其他第三方基金：66.8%
• 盈利模式：
  • 嘉信自营基金：收取基金管理费，费率分别为0.24%、0.34%、0.34%（2016-2018年）。
  • OneSource平台：向基金公司收取0.25-0.35%的管理费分佣，费率保持较高水平。
  • 其他第三方基金：收取0.09%的平均费率。

3. OneSource平台的创新与作用

• 平台背景：1992年推出，是首个免收交易手续费的一站式基金超市，为投资者提供便利性和集成性。
• 平台发展：
  • 2000年：客户资产达到1000亿美元。
  • 2013年：推出ETF OneSource平台。
  • 2015年：降低部分产品的起购点。
  • 2019年：ETF基金数量达到539只。
• 平台优势：
  • 降低投资者交易成本。
  • 提供外包服务，如保管、估值等。
  • 促进共同基金市场向买方市场转变。

4. 咨询服务模式

• 服务类型：包括自动化投资组合、专业投顾服务、账户委托管理等。
• 盈利模式：
  • 模式一：投资者直接向嘉信理财支付服务费或顾问费。
  • 模式二：投资者向独立投顾（RIAs）支付顾问费，嘉信理财获得一定比例分成。
  • 模式三：投资者向第三方资产管理公司支付管理费，嘉信理财获得一定比例分成。
• 咨询服务增长：2018年，咨询服务的客户资产规模和总收入保持增长，平均费率稳定在0.5%以上。

5. 客户资产增长与盈利拆解

• 客户资产增长：2009-2018年，客户资产由1.42万亿美元增长至3.25万亿美元，年均复合增速为9.6%。
• 增长驱动：
  • 新客户资产流入贡献55.0%。
  • 市场增值贡献45.0%。
• 客户维度拆解：
  • 单客资产年均复合增速4.5%。
  • 客户数年均复合增速9.2%。
  • 综合费率保持稳定，甚至略有提升。
  • 税前利润率从18.3%提升至45.0%。
  • ROE从8%增长至19%，推动股价年化收益达23.6%。

6. 投资建议

• 长期趋势：我国证券行业佣金率预计继续下降，收入结构分化，具备财富管理基因的券商将率先实现AUM驱动模式。
• 关注标的：中金公司、华泰证券、中信证券、东方财富等国内券商，因其具备财富管理基因和领先布局。
• 近期逻辑：看好券商补涨，理由包括货币政策宽松、金融监管中性以及风险偏好提升。

7. 风险提示

• 监管环境趋严：财富管理业务受政策影响较大。
• 市场竞争加剧：大型投行、网络券商等竞争者加速布局，可能影响整体收费率。
• 新业务拓展不及预期：新业务对客户AUM转化和渗透存在不确定性。

投资要点总结

• 嘉信理财通过OneSource平台和丰富的投资管理方案，成功实现从交易佣金向AUM收费的盈利模式转变。
• 基金资产是客户资产增长的核心驱动力，占客户资产的51.8%，且年均增速达10.0%。
• 嘉信理财的税前利润率显著提升，从18.3%升至45.0%，ROE从8%升至19%，体现出规模效应和管理效率的优势。
• 未来我国券商若能有效转型至AUM驱动模式，将有望实现更稳健的盈利增长，享有估值溢价。

评级与结论

• 投资评级：增持（维持），预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在5%~15%之间。
• 结论：嘉信理财的盈利模式转变和客户AUM增长策略值得国内券商借鉴，尤其在佣金率下降背景下，具备财富管理基因的券商将更具竞争力。