财税专题之五：蓄力而非压制，节奏论倒推年内基建未必悲观-20171024-东北证券-18页-1mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告分析了2017年年内基建投资的节奏变化及其背后的政策逻辑，指出尽管存在一些外部因素影响，但整体来看，基建投资并未受到压制，反而在政策支持下为下半年蓄力。核心观点包括：

• 基建与财政赤字的关联逐渐弱化，资金来源呈现多元化趋势。
• 政策对基建资金的管理更倾向于“压六放七八”的节奏，即上半年放慢，下半年加快。
• 灾后重建和环保限产政策对基建节奏产生一定影响，但并未改变全年基建投资的总体空间。

主要观点

1. 基建与财政赤字关系变化

• 2004-2014年，基建投资与财政赤字呈现同步同向变动关系。
• 2014年后，二者关系逐渐弱化，说明基建投资资金来源更加多元化，不再仅依赖一般公共预算支出。
• 财政赤字主要集中在社会保障、医疗和就业等民生领域，而基建资金来源包括地方债、政府性基金、PPP、城投债、政策性金融债等。

2. 基建资金节奏特征

• 一般公共预算支出：呈现“双顶”趋势，执行进度加快，但属于趋势性变化，非短期波动。
• 政府性基金预算支出：上半年执行进度放缓，但盈余规模空前，全年支出预算增速达19.2%，为四季度基建投资提供充足资金。
• 地方债发行：上半年发行进度缓慢，但7月后明显加快，体现出“压六放七八”的特征，说明政策对基建投资的节奏调控。
• 准财政活动：包括政策性银行债、发改委专项债、城投债等，7-9月放量明显，进一步印证资金节奏向下半年倾斜。

3. 基建投资计划与执行进度

• 铁路投资计划为8000亿元，上半年完成37.1%，剩余空间大于去年同期。
• 公路水路投资计划为18000亿元，完成进度为77%，略低于去年同期，但存在计划外增量空间。
• 灾后重建：夏季南方洪涝灾害影响施工进度，但也为下半年带来明显的项目增量。
• 环保限产：8月中旬起京津冀及环京津冀地区开始冬季环保限产，影响基建施工节奏，但预计9、10月将加快赶工，年末略有放缓。

关键信息

基建资金来源

基建投资节奏特征

• “压六放七八”：上半年基建资金使用放慢，下半年加速，尤其是7-9月。
• 预算执行进度：1-9月政府性基金支出完成65.7%，低于去年同期的66.4%，但全年预算增速高，为四季度提供充足空间。
• 地方债置换：全年置换额度预计在1.7-1.9万亿，占全年额度的51.3%，明显高于去年的18.5%。

灾害与限产影响

• 洪涝灾害：6月下旬以来，湖南、江西等地受灾严重，拖累基建进度，但也带来灾后重建项目增量。
• 环保限产：京津冀及环京津冀地区自8月起实施冬季环保限产政策，影响施工节奏，预计9、10月将出现赶工现象。

结论

综合来看，2017年基建投资节奏并未受到压制，而是通过政策调控实现资金蓄力。尽管存在夏季洪涝灾害和冬季环保限产的影响，但这些因素并未削弱全年基建投资的总体空间，反而为下半年提供了额外的项目支撑。因此，四季度基建投资增速未必悲观。

相关数据与图表

• 图1：基建资金池、基建节奏与基建规划
• 图2：实际赤字率与基建投资同比
• 图3：2016年基建资金的主要来源
• 图4：一般公共预算收支：当月同比
• 图5：一般公共预算收支：累计同比
• 图6：预算执行进度分化趋势逐渐收敛
• 图7：上半年政府性基金预算收支执行进度
• 图8：前9月政府性基金预算收支执行进度
• 图9：地方债监管的四道“令箭”
• 图10：地方债置换剩余额度
• 图11：新增地方债发行进度
• 图12：1-9月地方债置换完成占比
• 图13：2015年至今地方债置换规模
• 图14：上半年政策性银行债发行与到期
• 图15：上半年城投债发行与到期
• 图16：7-9月准财政活动明显放量
• 图17：7-8月PPP落地项目数和投资额明显放量
• 图18：铁路投资计划与完成规模
• 图19：公路水路建设投资计划与完成规模
• 图20：地质灾害和洪灾受灾比较：2016 VS 2017

附录：分析师信息

• 许俊：策略分析师，伦敦政治经济学院硕士，2016年加入东北证券研究所。
• 沈新凤：上海财经大学经济学博士，2016年4月加入东北证券。
• 谢林：中央财经大学经济学博士、中国社会科学院财经战略研究院博士后，2016年8月加入东北证券宏观团队。

重要声明

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