20140318-申万宏源-2014春季期权专题论坛研究之一_期权时代股市生态图景展望_37页_632kb

期权时代股市生态图景展望总结

核心内容概述

本报告分析了期权产品在股市生态系统中的作用及其对市场结构和投资策略的影响，从产品特性、市场生态、资金流动、交易机制、机构策略等多个角度探讨了期权推出前后股市生态的变化趋势，并结合国内外市场对比，展望了期权时代股市的发展前景。

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期权产品特性与市场表现

1.1 与期权相关的产品

• 期权产品在日常生活中有很多表现形式，如买房合同（看涨期权多头）、保险（看跌期权多头）、分级基金子份额（期权或期权组合交换）、转债（内嵌看涨期权多头）、高息票据（内嵌期权空头）等。
• 股票本身也可视为期权，且可通过组合复制实现不同收益风险结构。

1.2 隐含期权思想的交易策略

• 融资交易、追涨杀跌、高抛低吸等策略均体现出期权思想。
• 仓位管理、投资组合保险等策略本质上是期权的复制过程。

1.3 期权收益风险曲线的吸引力

• 期权组合可以定制任意收益风险结构，实现风险锁定与收益获取的平衡。
• 通过期权，投资者可以放弃上档收益以换取下档风险保护，实现收益风险结构的互换。

1.4 期权高杠杆及杠杆的不稳定性

• 交易所期权的杠杆通常在15倍左右，价外程度越高、剩余期限越短，杠杆越高且越不稳定。
• 对于需保持杠杆水平稳定的策略，应选择期限较长的合约。

1.5 期权时间价值随到期日加速衰减

• 时间是期权空头的盟友，时间价值在到期前迅速衰减。
• 这一特性对投资者的交易时机和策略选择有重要影响。

1.6 隐含波动率的不稳定性

• 波动率是期权定价和对冲的核心要素，预测难度较大。
• 做市商对波动率看法不一致，市场异常波动时隐含波动率可能失真。
• 海外经验表明，隐含波动率曲线比历史波动率更能预测未来波动。

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我国股市生态系统观察

2.1 股市生态系统概念及构成

• 股市是一个参与主体与生态环境互动的系统，包含经济环境、交易制度、投资者等要素。
• 上市公司是市场价值创造者，基金公司等是投资类消费者，券商是服务类消费者。

2.2 股市生态系统的特殊性和复杂性

• 市场参与者兼具生产者与消费者角色，市场生态复杂多变。
• 资金与信息流动迅速，市场呈现非线性高波动特性。

2.3 上市公司视角

• 我国上市公司整体盈利能力较低，总资产收益率显著低于市场利率。
• 金融类公司盈利占比高，非金融公司盈利结构失衡。

2.4 主动类基金规模下降

• 主动基金规模从2009年的53亿元下降至2013年的21.72亿元。
• 量化及对冲业务尚处于发展初期，与成熟市场相比仍有较大差距。

2.5 券商视角

• 投资能力、产品线、创新业务、经纪业务等方面存在失衡现象。
• 量化及对冲平台能力弱，场外衍生品业务刚起步，做市、市值管理等能力有待提升。

2.6 环境视角

• 做多与做空机制失衡，融券卖空受限，T+0制度尚未推出。
• 对冲工具匮乏，市场依赖“靠天吃饭”。
• 市场利率高，抑制企业盈利和估值水平。
• 信用风险高，存在欺诈上市、虚假报表、操纵市场等现象。
• 政策不确定性增加市场波动性。

2.7 资金视角

• 股市资金规模持续下降，资金/自由流通市值比值大幅降低。
• 资金/信托规模比值下降，显示市场吸引力不足。

2.8 系统功能视角

• 投资功能缺失，融资功能萎缩，直接融资占比不足间接融资的5%。

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期权时代股市生态图景展望

3.1 全球期权市场发展迅速

• 全球期权与期货成交量快速增长，2013年达195亿张。
• 沪深300股指期货成交量是股票市场的3倍，显示衍生品市场的重要性。

3.2 期权交易目的与策略

• 投机和套保是期权市场的主要交易目的，占比超过80%。
• 期权市场为机构投资者提供多样化策略，如避险、结构性产品等。

3.3 海外量化及对冲基金发展

• 海外量化及对冲基金规模达2.5万亿美元，收益/风险比高。
• 各类策略表现良好，如套利对冲、事件驱动、宏观对冲、管理期货等。

3.4 期权推出对市场的影响

• 期权推出将完善股市双向交易机制，推动市场向非线性立体交易时代演进。
• 期权市场有助于增强型指数基金获取超额收益，推动ETF发展。

3.5 联动操作策略的重要性

• 期权市场为联动操作提供了更多机会，如利用标的话语权、资金或筹码优势、信息优势等。
• T+0制度、双向交易、高杠杆等特性使期权策略更具吸引力。

3.6 期权策略的价值

• 提升投资效率，明确投资逻辑，实现精细化投资。
• 利用期权可优化资产配置，管理风险，实现更灵活的投资方式。

3.7 机构投资者期权策略分析

• 不同机构在期权策略上的参与力度不同，如私募、保险、券商自营等。
• 股指期权与ETF期权各有优势，股指期权适合大资金，ETF期权适合中小投资者。

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