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实体部门负债增速或在2至4月间见顶——资产配置周报（2025-3-15）

核心内容

国家资产负债表分析

• 实体部门负债增速：2025年2月实体部门负债增速为8.8%，与前值持平，略低于预期。预计3月小幅回落，4月反弹后趋于下行。
• 宏观杠杆率：稳定宏观杠杆率是政策方向，中国仍处于边际缩表过程。
• 财政政策：2025年2月末政府负债增速为12.9%，前值为11.8%，预计3月末继续上升至12.9%附近，3月或进一步上升至13.2%附近。
• 货币政策：资金面边际上维持紧平衡，一年期国债收益率上升至1.56%，预计下沿约为1.4%。十年国债收益率上行至1.83%，期限利差走扩至27个基点，三十年国债收益率上行至2.04%，预计下沿约为2.2%。
• 经济增速预期：2025年全年实际经济增速目标在5%左右，全年名义经济增速目标约为4.9%。需观察5%是否成为未来1-2年的名义增长中枢。

主要观点

• 实体部门负债增速或在2至4月间见顶，债务供给基本见顶。
• 资金面已接近政策利率水平，进一步收紧概率较低。
• 债券具备较好的介入条件，特别是短端。
• 股债性价比趋势上偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。
• 推荐配置30年国债ETF（仓位20%）、上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）。

关键信息

资产配置策略

• 推荐标的：30年国债ETF、上证50指数、中证1000指数。
• 配置逻辑：基于国家资产负债表两端的变化，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。
• 策略特点：自上而下，侧重于仓位选择和风格研判，波动较小，流动性较好。

行业推荐

• 推荐逻辑：在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值占优。
• 推荐行业：银行、电信、石油石化、交通运输等。
• 推荐组合：
  • A+H红利组合（20只个股）
  • A股红利组合（20只个股）
• 组合特征：不扩表、盈利好、活下来。
• 具体推荐：
  • 银行：建设银行、兴业银行、中银香港、民生银行、浦发银行、北京银行、南京银行、华夏银行、光大银行、邮储银行、中国银行、沪农商行
  • 通信：中国移动、中国电信
  • 石油石化：中国石化、中国石油
  • 交通运输：中远海控、大秦铁路、中国铁建

股债风格与性价比

• 股债性价比：短期或有震荡，但趋势上偏向债券。
• 股票风格：短期或有震荡，但趋势上偏向价值。
• 债券风格：从供需两方面看，债券具备较好的介入条件，特别是短端。

图表目录

• 图表1：资产配置观点
• 图表2：宽基轮动组合收益情况
• 图表3：股债收益情况
• 图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比
• 图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况
• 图表6：各行业拥挤度情况
• 图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况
• 图表8：PE(TTM)周度变动情况
• 图表9：各行业估值盈利匹配情况
• 图表10：全球制造业PMI一览
• 图表11：韩国、越南和全球出口金额增速
• 图表12：CCFI和BDI指数
• 图表13：港口吞吐量和货车通行量变化
• 图表14：全国城市二手房挂牌价指数
• 图表15：生产资料价格指数
• 图表16：乘用车当周日均零售量
• 图表17：6M票据利率和存单利率
• 图表18：十大行业拟合工业产能利用率
• 图表19：主动公募股基业绩表现
• 图表20：主动公募规模历史变化
• 图表21：红利A+H精简组合收益情况
• 图表22：最新推荐红利A+H组合和A股组合

风险提示

1. 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，可能导致资产价格走势与预测偏差。
2. 行业推荐基于过往数据、规律和经验，未来表现可能不及预期。
3. 市场波动超预期，与预测差异较大。
4. 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

投资建议

• 股票投资评级：买入（＞20%）、增持（10%—20%）、中性（-10%—10%）、卖出（＜-10%）。
• 行业投资评级：推荐（＞10%）、中性（-10%—10%）、回避（＜-10%）。

分析师信息

• 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师，具有丰富宏观固收研究经验。
• 黄海澜：7年固定收益研究经验，万得金牌分析师。
• 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。

免责条款

• 本报告仅供参考，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开资料，不保证准确性与完整性。
• 报告内容不构成证券买卖的出价或询价依据。
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