投资策略专题：汇率读数走贬把问题显性化，背后重点是疫情和缩表-20220424-天风证券-15页_723kb

人民币汇率贬值分析总结

核心内容

人民币汇率近期走贬，主要由以下因素驱动：

• 中美利差收窄：美联储加息超预期与缩表进程加快，导致美债利率上行，中美利差持续收窄甚至倒挂。
• 疫情冲击：国内疫情反复及海外供应链恢复，削弱了人民币汇率的支撑力。
• 出口增速放缓：3月PMI新出口订单指数走弱，预示出口面临压力。

主要观点

1. 汇率与利差关系：在上一轮美联储紧缩周期（2013.12-2019.8）中，人民币汇率与中美利差相关性较强，相关系数高达-0.59。但自2019年5月起，出口与疫情因素使汇率与利差相关性减弱。
2. 汇率对市场的影响：自2015年汇率改革以来，市场在人民币贬值区间普遍下跌，但创业板指在2020年贬值区间逆势上涨，显示出景气度相对优势对市场表现的影响。
3. 景气度相对优势：在景气度较高的情况下，市场对汇率贬值的敏感度较低，甚至可能逆势上涨；而在熊市中，汇率贬值会加剧风险偏好回落，导致市场整体下跌。
4. 外资流动：人民币贬值初期（1-2个月）外资可能流出，但整个贬值区间外资可能净流入，对市场形成支撑。

关键信息

1. 汇率贬值原因

• 美联储政策变化：加息周期开启，缩表预期增强，推动美债利率上行。
• 国内疫情：上海等地疫情爆发，引发市场对基本面的担忧。
• 出口压力：海外供应链恢复与外需放缓，导致出口增速逐步放缓。

2. 汇率贬值对市场的影响

• 市场表现：在贬值区间，沪深300与创业板指多数下跌，但创业板指相关性逐步弱化。
• 景气度优势：具有相对业绩优势的板块在贬值期间表现更优，跌幅更小。
• 外资波动：贬值初期外资可能流出，但整体仍可能净流入，对市场形成支撑。

3. 行业表现差异

• 第一轮贬值区间（2015.8.11-2017.1.4）：消费及地产链表现较好。
• 第二轮贬值区间（2018.4.17-2018.11.1）：金融与周期资源品表现较好。
• 第三轮贬值区间（2019.4.18-2019.9.3）：消费与高端制造表现较好。
• 第四轮贬值区间（2020.1.21-2020.6.1）：消费板块表现较好。

4. 行业超额收益支撑因素

• 景气度提升：如地产链、资源品、高端制造、消费等。
• 外资流入：在贬值区间，外资可能对相关行业形成支撑。

未来展望

随着美联储缩表落地和国内疫情逐步好转，人民币贬值压力有望阶段性减轻。预计在5月中旬之后，人民币汇率将有所企稳。

风险提示

• 人民币汇率贬值超预期
• 外资大规模流出超预期
• 疫情冲击下消费行业困境反转不及预期

行业影响因素

1. 景气度：在每一轮贬值区间中，景气度显著提升的行业往往获得超额收益。
2. 外资波动：贬值初期外资可能流出，但整个贬值区间外资可能净流入。

历史数据回顾

• 2015年8月-2017年1月：人民币贬值期间，沪深300与创业板指均下跌，但创业板指跌幅更大。
• 2018年4月-2018年11月：贬值期间，沪深300与创业板指均下跌，但创业板指相关性更强。
• 2019年4月-2019年9月：贬值期间，沪深300与创业板指均下跌，但创业板指跌幅较小。
• 2020年1月-2020年6月：贬值期间，沪深300与创业板指均下跌，但创业板指逆势上涨。

结论

人民币汇率贬值的冲击对市场及风格的影响主要取决于景气度相对优势。随着美联储缩表落地与疫情好转，人民币贬值压力将有所缓解。未来市场表现将更多依赖于行业景气度及外资流动情况。