海外消费行业复盘系列：日本酱油行业启示录，逆势重生的龟甲万-20230915-国金证券-27页_2mb

日本酱油行业启示录：龟甲万逆势重生总结

核心内容

日本酱油行业自20世纪70年代起已进入需求见顶下滑阶段，但行业仍存在结构性增长机会。龟甲万作为行业龙头，通过高附加值产品战略、海外扩张和多元化业务布局三大方向，成功应对市场萎缩，实现业绩逆势增长。

主要观点

1. 需求端变化

• 总量下滑：日本人口减少和老龄化导致酱油需求总量持续下降，1973-2021年酱油消耗量下降46%，人均消耗量下降53%。
• 结构性成长：尽管总量下降，但餐饮业发展推动酱油需求向餐饮渠道转移，同时复合调味料需求快速增长，成为结构性成长机会。

2. 供给端变化

• 竞争激烈期：1970-2000年，行业供大于求，价格战频发，酱油价格跑输食品CPI，中小企业大量出清。
• 竞争趋缓期：2000年后，行业集中度持续提升，CR5从53.04%提升至60%，龙头龟甲万市场份额逐步回升。

3. 龟甲万的三条出路

• 高附加值产品：推出低盐、特选等高品质酱油产品，提升定价能力，减少价格战影响。
• 海外扩张：率先拓展海外市场，尤其是北美、欧洲，通过本地化生产和营销，提升盈利水平。
• 多元化业务：拓展食品、饮料、酒类等业务，虽带动营收增长，但多数业务利润率较低，对整体盈利形成拖累。

关键信息

1. 酱油行业发展趋势

• 需求总量见顶：人口老龄化和减少导致酱油需求总量下降。
• 餐饮渠道崛起：家庭渠道占比下降，餐饮渠道占比上升，成为酱油需求增长新引擎。
• 复合调味料成长：复合调味料需求占比从17%上升至31%，成为未来增长点。

2. 龟甲万的经营策略

• 高附加值战略：推出优质酱油产品，提升产品溢价能力，满足高端市场和健康需求。
• 海外扩张：从1972年开始，逐步建立海外工厂和销售中心，形成全球化布局。
• 多元化尝试：涉及可乐代销、食品批发、豆乳、酒类等，部分业务被剥离，整体盈利受影响。

3. 龟甲万的盈利与估值提升

• 海外业务占比提升：日本收入占比从72%降至25%，海外业务成为主要盈利来源。
• 利润率提升：海外业务营业利润率约10%，远高于日本的3%，推动整体盈利能力上升。
• 资产优化：处理商誉和不良投资，提升资产周转率和ROE。
• 制度变革：转型控股型结构，提升子公司运营效率，优化资源配置。
• 宏观环境：日本进入低利率时代，估值提升，龟甲万PE水平超过40倍。

投资启示

• 高附加值产品更具韧性：在需求见顶背景下，差异化产品可抵御价格战影响。
• 出海是增长关键：海外市场利润更高，竞争较弱，适合龙头企业拓展。
• 谨慎多元化：需选择高盈利、成长性好的业务，避免低利润业务拖累整体表现。
• 复合调味料潜力大：老龄化背景下，复合调味料需求增长优于单一调味料。

风险提示

• 人口老龄化差异：不同国家老龄化速度不同，影响行业需求判断。
• 经济发展水平差异：影响市场需求和竞争格局。
• 消费习惯差异：不同地区对调味品接受度不同，影响市场拓展。
• 海外经营风险：涉及复杂的经济和政治环境，可能影响盈利表现。

附录

• 图表目录：包括酱油消耗量、人口结构、外食率、CR5市占率、营业收入与利润率变化、海外扩张历程、业务结构优化等。
• 数据来源：日本酱油协会、日本国家统计局、龟甲万年报、Wind、国金证券研究所等。

字数统计：约998字