家电和服装行业主题研究：可选消费龙头高ROE成因探究-20191230-招商证券-21页_1mb

可选消费龙头高ROE成因探究总结

核心内容

本报告分析了可选消费行业中，高ROE（净资产收益率）的成因，分别从服装板块和家电板块两个维度展开。通过杜邦分析法，将ROE拆解为盈利、周转和杠杆三要素，探讨不同子行业中ROE驱动因素的差异。报告指出，中高端品牌以盈利为主要驱动，而大众品牌则更依赖周转效率，同时指出白电板块因高杠杆显著提升ROE。

主要观点

一、服装板块ROE分析

1. ROE影响因子

   • 中高端品牌：ROE主要由盈利能力驱动，表现为高毛利率、高期间费用率和高净利润率。
   • 大众品牌：ROE主要由资产运营效率驱动，表现为高周转率和较低的盈利水平。
   • 子行业ROE排序：体育用品 > 中高端服饰 > 化妆品 > 大众休闲 > 童装 > 珠宝 > 家纺 > 商务男装。

2. 高ROE龙头特征

   • 中高端品牌：依靠强大品牌影响力和个性化产品，如地素时尚、歌力思、比音勒芬、丸美股份。
   • 大众品牌：依靠高效运营和供应链整合，如安踏体育、周大生、珀莱雅、太平鸟等。

3. ROE提升路径

   • 体育用品行业在2014年后因功能创新、渠道整合和运营提效，ROE提升显著。
   • 安踏体育和李宁通过运营提效和产品升级，ROE逐步提升。
   • 大众品牌在2015年后ROE有所改善，但整体提升幅度有限。

关键信息

二、家电板块ROE分析

1. ROE三要素

   • 盈利：厨电和小家电的盈利能力较强，白电则因高杠杆显著提升ROE。
   • 周转：小家电和白电板块的资产周转率较高，厨电和黑电则相对较低。
   • 杠杆：白电板块的权益乘数显著高于厨电和小家电，主要得益于返利政策的应用。

2. 子行业ROE水平

   • 白电 > 小家电 > 厨电 > 黑电
   • 2018年白电ROE为25%，小家电为18.2%，厨电为15.6%，黑电为5.9%。

3. 个股ROE表现

   • 飞科电器、格力电器、苏泊尔ROE位居前三位，均超过30%。
   • 浙江美大、华帝股份、老板电器位列第四至第六，ROE均超过25%。

4. 国际对比

   • 海外家电企业ROE普遍低于国内，如AO史密斯（25.9%）、德龙（约9%）、林内（约7%）等。
   • 国内家电企业凭借更强的品牌力和更高的周转效率，在盈利能力相近时仍能实现更高的ROE。

5. 权益乘数分析

   • 白电板块权益乘数显著高于厨电和小家电，主要源于返利政策的应用，未显著增加财务风险。
   • 厨电和小家电板块未分配利润较高，且经营性负债较多，财务杠杆较低，但ROE仍表现良好。

小结

• 服装板块：高ROE主要由盈利和运营效率驱动，体育用品行业因科技创新和营销资源提升显著。
• 家电板块：高ROE主要由高盈利和高杠杆推动，白电因返利政策显著提升ROE；厨电和小家电则依靠盈利与周转的协同效应。
• 行业趋势：中国家电企业ROE整体高于海外，主要得益于较强的盈利能力与周转效率，尤其在品牌力和产业链话语权方面表现突出。

附：重点公司ROE构成因子拆解

投资建议

• 强烈推荐：飞科电器、格力电器、苏泊尔等ROE表现优异的个股。
• 审慎推荐：浙江美大、华帝股份、老板电器等ROE稳定增长的标的。
• 中性：部分未达到ROE较高水平的公司。
• 回避：ROE持续走低的公司，如海信电器。

团队信息

• 分析师：纪敏、隋思誉、刘丽
• 联系方式：
  • 纪敏：0755-82960304 / jimin@cmschina.com.cn / S1090511040039
  • 隋思誉：0755-83215913 / suisiyu@cmschina.com.cn / S1090519070003
  • 刘丽：liuli14@cmschina.com.cn / S1090517080006

团队荣誉

• 金牛奖：2018最具价值金牛分析师 & 2018最佳行业金牛分析师
• 新财富：2017第4名、2016第3名、2015第3名、2014第3名、2013第5名

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅在5%-20%之间
  • 中性：股价变动幅度介于±5%之间
  • 回避：股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面良好，指数跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
  • 回避：行业基本面疲软，指数跑输基准