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中国海外宏洋集团（COGO）分析总结

核心内容

中国海外宏洋集团（COGO）在2018年面临盈利不及预期和利润增长放缓的问题。尽管受益于三级城市房地产市场的积极态势，其销售表现良好，但利润率提升速度可能低于预期。分析师维持“卖出”评级，并下调了目标价。

主要观点

• 盈利表现不佳：FY17的递延净利增长仅为25.1%，低于分析师及市场共识预期20.4%和28.5%。
• 税收成本高企：实际所得税费用同比增长62.7%，远超预期82.6%。
• 盈利增长主要受FY17低基数影响：预计FY18F-20F的营收复合年增长率（CAGR）为15.7%，而净利润CAGR为28%，但主要归因于FY17的显著亏损。
• 分红与股息收益率低：分红收益率预计在1.8%-2.5%之间，与市场预期存在差距。
• 估值调整：目标价调整为HKD2.30，较此前的HKD2.50下调43%，基于对FY18F净收益调整后估值（ENAV）的65%折扣。
• 财务状况：净负债率上升，但整体资产规模扩大，净经营资产价值（ENAV）从HKD6.80调整为HKD6.60。

关键信息

财务表现

• FY17结果：

  • 总营收增长18.6%，高于预期14.8%，但低于市场共识。
  • 递延净利增长25.1%，低于预期20.4%和市场共识28.5%。
  • 毛利率为20.1%，略高于预期，但净利率为5.6%，低于预期2.4个百分点。
  • 期末分红（DPS）为HKD0.04，同比增长100%，但低于预期35.5%。

• FY18F-20F预测：

  • 营收预计增长30-35%，主要受益于三级城市市场环境。
  • 毛利率预计从20.1%逐渐上升至22.5%。
  • 净利率预计从6.8%上升至7.5%。
  • 递延净利增长率分别为50.1%和19.5%。

估值与财务指标

• 目标价：HKD2.30（较之前下调43%）。
• 估值基础：65%折扣至FY18F ENAV HKD6.60。
• 关键财务指标：
  • 递延每股收益（EPS）：FY17为0.394，FY18F为0.494，FY19F为0.590，FY20F为0.686。
  • 每股分红（DPS）：FY17为0.04，FY18F为0.07，FY19F为0.09，FY20F为0.10。
  • 递延市盈率（P/E）：FY17为8.1，FY18F为8.1，FY19F为6.8，FY20F为5.9。
  • 市净率（P/B）：FY17为0.43，FY18F为0.40，FY19F为0.37。
  • 净负债率：FY17为25.4%，FY18F为21.6%，FY19F为25.4%，FY20F为29.1%。

财务预测

风险与驱动因素

• 关键驱动因素：在低线城市具有领导地位，市场政策利好。
• 关键风险：毛利率（GPM）可能疲软，因高毛利项目在FY19F才被确认。
• 成本上升：行政和税务费用因规模扩张和土地增值税上升而增加，导致净利率下调。

分析师信息

• 分析师：Toni Ho CFA 和 Angelo Wong。
• 联系方式：
  • Toni Ho: +852 2103 5888, toni.ho@rhbgroup.com
  • Angelo Wong: +852 2103 9218, angelo.wong@rhbgroup.com

股票表现

• 当前价格：HKD4.02。
• 市值：USD1,754m。
• 52周价格区间：3.60 - 5.96。
• 平均每日成交量：71.7m HKD / 9.17m USD。
• 自由流通股比例：47%。
• 股份总数：3,423m。
• 预期回报率：-43%。

同业对比

• 大型同业平均：
  • 市盈率（P/E）：FY17为25.5，FY18F为8.8。
  • 每股收益（EPS）增长：FY17为6.7%，FY18F为35.6%。
  • 股息收益率：FY17为1.9%，FY18F为2.2%。
• 中型同业平均：
  • 市盈率（P/E）：FY17为34.4，FY18F为8.6。
  • 每股收益（EPS）增长：FY17为7.0%，FY18F为25.5%。
  • 股息收益率：FY17为4.9%，FY18F为6.0%。

结论

分析师维持“卖出”评级，认为COGO虽然在三级城市市场有增长潜力，但盈利改善可能较慢，主要由于高毛利项目的确认延迟及成本上升。目标价下调，反映出对盈利能力的担忧。