20220225-天风证券-年度点评_解读短期流水不确定性_核心破圈逻辑_UGC引擎价值以及中长期平台商业化空间_16页_2mb

ROBLOX（RBLX）年度点评总结

核心内容

Roblox 是一个以用户生成内容（UGC）为核心的 3D 游戏和社交平台，其用户和流水表现呈现割裂状态，主要受全球化、年龄破圈、内容扩张及商业扩张等驱动因素影响。尽管用户端增长强劲，但流水增速放缓，主要由于付费用户平均消费水平（ARPU）未显著增长、海外新用户付费转化率较低以及去年 Q1 的高基数等因素。

主要观点

1. 用户增长驱动因素：

   • 全球化：通过多语言支持和本地化内容扩展，Roblox 在海外市场的 DAU 增长显著，特别是亚太地区。
   • 年龄破圈：Roblox 正在吸引更广泛的年龄群体，如 17-24 岁的用户增长迅速。
   • 内容多元化：平台上的内容生态不断丰富，玩法多样且互动性强，吸引不同类型的用户。

2. 流水表现分析：

   • 短期流水增长受限，主要由于 ARPU 增长缓慢、新用户转化率低以及内容变现能力尚未完全释放。
   • 流水恢复时间点存在不确定性，管理层预计 5、6 月份可能看到恢复趋势。

3. UGC 引擎价值：

   • UGC 引擎降低了 3D 内容和游戏的开发成本，推动了内容生态的多样化和可持续发展。
   • PUGC（专业用户生成内容）趋势明显，内容生态不断迭代和优化，吸引越来越多的开发者加入。

4. 广告和电商商业化潜力：

   • Roblox 有潜力通过广告和电商模式实现第二增长曲线，其 3D 内容具备更强的互动属性，有助于广告变现。
   • 广告收入预计在 2024 年达到 12.3-19.2 亿美元，电商模式则有望进一步拓展平台商业化空间。

关键信息

用户和流水表现割裂原因

1. 核心市场表现：

   • 北美和欧洲市场在疫情后用户增长放缓，付费用户转化率未显著提升。
   • 流水增速受制于 ARPU 增长不足。

2. 新兴市场表现：

   • 拉美和亚太地区 DAU 增长显著，但付费能力较弱，导致流水增速不如预期。

3. 内容生态发展：

   • 内容生态的丰富度和互动性提升，有助于吸引新用户，但尚未完全转化为付费增长。

2022 年预测

• DAU：预计 2022 年达到 6000 万，同比增长 32%，显著高于市场一致预期。
• 流水：乐观预测下，2022 年流水为 34.3 亿美元，同比增长 26%；保守预测下，2022 年流水为 32.1 亿美元，同比增长 18%。
• 广告收入：2024 年保守预计广告收入为 12.3-19.2 亿美元，对应 EBITDA 增长 35%。

投资建议

• 目标价：将 Roblox 目标价由 96 美元/股下调至 71 美元/股，维持“买入”评级。
• 估值空间：如果将第二增长曲线纳入估值，对应估值空间为 84.6-100.8 美元/股。

风险提示

• 用户增长不及预期；
• 全球化和破圈进展不及预期；
• 流水恢复不及预期；
• 新用户付费转化率较低；
• 宏观加息预期恶化，导致行业估值变化。

作者信息

• 孔蓉，分析师，SAC 执业证书编号：S1110521020002，邮箱：kongrong@tfzq.com
• 李泽宇，分析师，SAC 执业证书编号：S1110520110002，邮箱：lizeyu@tfzq.com

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