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传统债券研究体系的澄清与完善

核心内容

本文旨在对当前传统债券研究体系进行澄清与完善，重点分析近期市场出现的看似矛盾的三个现象，即“利率上升但超储保持中性”、“同业存单不足但M2居高不下”、“银行间利率上行但新增贷款利率上升幅度不大”。作者指出这些现象与传统研究体系之间存在偏差，并试图从货币创造机制、银行信用结构、利率变动原因等角度进行剖析，以期更准确地理解市场动态。

主要观点与关键信息

1. 货币的来源与信用机制

• 货币分为两个层面：广义货币（M2）由银行信用创造，基础货币（超储）由央行信用创造。
• 银行信用创造广义货币：通过放贷或购买资产，银行能直接派生存款，不依赖先有存款。
• 央行信用创造基础货币：通过再贷款、再贴现、公开市场操作等手段。
• “金融脱媒”未在中国出现：尽管存在直接融资行为，但多数机构仍是银行的影子，信用仍由银行主导。

2. 存款与配置需求的关系

• 存款是结果而非原因：银行放贷和投资行为导致存款产生，而非存款导致放贷。
• 存款与配置需求呈正相关，但非因果关系：二者都是超储变动的后果，超储才是核心驱动因素。
• 存款从大行流向中小行：导致超储结构变化，影响银行间利率走势。

3. 同业存单与利率上升

• 同业存单代替一般存款：同业存单占比上升，成为银行配置“非标”资产的重要资金来源。
• 同业存单利率上升：由于线下资金规模扩大，同业存款利率已超6%破7%。
• 同业存单期限短：以1天和7天为主，流动性高，但久期短，导致银行配置“非标”资产时需提升杠杆。

4. 利率上升的原因

• 基础货币供需失衡：基础货币供给不足，需求上升，导致利率上升。
• 非标资产入表：非标资产被纳入表内，消耗超储，推高市场利率。
• 银行负债成本上升：银行综合负债成本已升至3%以上，促使银行配置更高收益资产。

5. 市场展望

• 超储水平将维持中性：预计2014年一季度超储率仍保持在2%左右。
• 银行配置需求仍低：尽管利率上升，但银行新增配置比例依然较低，受“非标”资产配置影响显著。
• 未来利率走势：若要使银行减少对“非标”的配置，国债收益率需上行至4.5%-5.4%。

结构分析

1. 正本清源：货币从哪来？

• 货币分为基础货币（央行）和广义货币（银行）。
• 银行通过放贷和资产购买创造广义货币，央行通过货币政策创造基础货币。
• 法定存款准备金率是二者之间建立数学关系的关键。

2. 似是而非：存款影响配置需求？

• 存款是结果，不是原因。
• 存款与配置需求之间的正相关关系是超储变动的间接体现。
• 银行配置“非标”资产会增加存款，但不会改变超储总量。

3. 世易时移：银行结构的新格局

• 存款从大行向中小行转移。
• 活期存款占比下降，被理财和同业存款取代。
• 同业存单成为重要资金来源，占比近30%。
• 银行配置“非标”资产时，使用超储，而非一般存款。

4. 厘清其次：为何利率在上升？

• 基础货币供给不足，需求上升，导致利率上升。
• 非标资产入表，消耗超储，推高利率。
• 银行负债成本上升，促使配置高收益资产。

5. 市场展望：银行新增配置需求依然偏低

• 超储水平维持中性，银行可用资金有限。
• 银行配置“非标”资产仍占主导，导致利率上升。
• 预计未来银行配置需求将保持低位，利率将受“非标”与国债收益率替代关系影响。

结论

本文强调，理解利率上升应从超储和非标资产配置角度出发，而非单纯依赖存款变化。同时，指出当前中国尚未出现“金融脱媒”，银行体系仍是货币创造的核心。未来银行配置需求将受多种因素影响，包括政策、市场流动性及资产结构等，需综合考量。