20160818-西南证券-冠昊生物-300238.SZ-国内再生材料龙头企业_独家人工角膜上量在即_28页_2mb
报告摘要
冠昊生物深度研究报告总结
核心内容
冠昊生物（300238）是一家专注于生物再生材料研发与生产的国内龙头企业，依托四大核心技术，已形成覆盖神经外科、骨科、眼科、烧伤科等多个领域的强大产品梯队。公司通过持续创新和并购拓展，逐步成为再生医学领域的领军企业。当前，公司产品线中，脑膜建是核心主力产品，优得清人工角膜作为全球唯一以“脱盲”为治疗标准的人工生物角膜，正加速上量，有望带动业绩爆发。
主要观点
- 平台型公司：冠昊生物具备强大的生物再生材料技术平台，能够不断研发并推出高壁垒的独家产品，形成持续的产品梯队。
- 优得清人工角膜：作为全球唯一以“脱盲”为治疗标准的人工角膜，其脱盲率高达83%，显著优于现有产品，市场潜力巨大。
- 渠道并购：通过收购珠海祥乐，公司获得强大的眼科销售渠道，助力优得清快速推广，预计2016-2018年人工角膜销量分别为200、1500、3000片，价格1万元/片，毛利率逐步提升。
- 市场空间：国内角膜盲患者约400-500万人，年新增10万人，存量市场空间达400亿元，增量市场约10亿元，人工角膜市场潜力巨大。
- 盈利预测：预计公司2016-2018年收入和净利润复合增速分别为46.1%和45.1%，目标价为60元，维持“买入”评级。
- 估值分析：公司绝对估值为30.4元，未能反映其稀缺性和未来增长潜力，采用相对估值法，目标价60元，提供一定安全边际。
关键信息
公司产品
- 脑膜建：生物型硬脑（脊）膜补片，占据国内40%市场份额，毛利率超90%，是公司核心产品。
- 优得清人工角膜：全球唯一以“脱盲”为治疗标准的人工生物角膜，年产能3万片，预计2016年销售200片，2017年1500片，2018年3000片，毛利率分别为85%、92%、92%。
- 珠海祥乐：人工晶体进口与销售，覆盖1400家医院，2016-2017年净利润承诺分别为5200万元和6760万元。
- 在研产品：包括骨填充材料、透明质酸、胶原膜支架材料、疝补片、润清角膜等，形成强大产品梯队。
行业背景
- 再生医学：从传统治疗方式向治愈方向转变，具有重大社会和经济意义，尤其在慢性病领域。
- 国际趋势：再生医学成为全球投融资热点，2015年融资规模达115亿美元，细胞与基因治疗是两大支柱。
- 国内发展：国内再生医学发展迅速，干细胞研究和组织工程产品已取得一定成果，政府支持不断加大。
盈利预测与估值
- 收入与净利润预测：2016-2018年收入分别为336.37亿、605.61亿、705.20亿，净利润分别为98.82亿、164.57亿、194.39亿。
- 目标价：基于相对估值，公司目标价为60元，对应目标市值150亿元。
- 绝对估值：公司每股内在价值约30.4元，但未完全反映其稀缺性和增长潜力。
风险提示
- 技术不确定性：干细胞和免疫细胞治疗技术仍处于研究阶段，存在技术不成熟风险。
- 政策风险：相关业务可能受政策影响，存在估值下降风险。
- 市场推广风险：新产品推广可能低于预期，影响业绩。
- 并购整合风险：珠海祥乐整合效果可能不达预期，影响整体表现。
盈利预测数据
| 指标/年度 | 2015A | 2016E | 2017E | 2018E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 226.17 | 336.37 | 605.61 | 705.20 |
| 增长率 | 18.82% | 48.72% | 80.04% | 16.44% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 63.37 | 98.82 | 164.57 | 194.39 |
| 增长率 | 26.47% | 55.96% | 66.53% | 18.12% |
| 每股收益 EPS (元) | 0.25 | 0.38 | 0.64 | 0.75 |
| PE | 187 | 120 | 72 | 61 |
| PB | 19.12 | 10.29 | 9.19 | 8.23 |
投资建议
- 评级：维持“买入”评级。
- 目标价：半年内目标价60元，对应目标市值150亿元。
- 催化剂：优得清上量超预期、重磅新产品获批、珠海祥乐业绩超预期、外延进度超预期。
财务数据
| 指标 | 2015A | 2016E | 2017E | 2018E |
|---|---|---|---|---|
| 总股本(亿股) | 2.47 | - | - | - |
| 流通A股(亿股) | 1.88 | - | - | - |
| 52周内股价区间(元） | 26.82-56.67 | - | - | - |
| 总市值(亿元) | 113.34 | - | - | - |
| 总资产(亿元) | 9.44 | - | - | - |
| 每股净资产(元) | 2.42 | - | - | - |
附图说明
- 图1：公司发展历程
- 图2：公司股权结构（定增后）
- 图3：公司2007-2015年营业收入及其增速
- 图4：公司2007-2015年净利润及其增速
- 图5：2015年公司营业收入构成
- 图6：2015年公司毛利润构成
- 图7：2008-2015年脑膜建收入及其增速
- 图8：国内脑膜补片市场格局
- 图9：脑膜建外其他产品营收占比
- 图10：再生医学市场三大驱动力量
- 图11：2016年全球领先再生医学公司地区分布图
- 图12：2015年子领域融资规模和同比增速
- 图13：上市/获批产品在治疗领域的分布
- 图14：2015年全球再生医学领域临床试验项目情况
- 图15：2000-2012年期间干细胞领域论文发表情况
- 图16：2000-2012年期间组织工程领域论文发表情况
- 图17：再生医学领域获得国家自然科学基金资助规模
- 图18：国家自然科学基金资助再生医学项目数量
- 图19：冠昊生物投资优得清历程
- 图20：人眼球构造和成像机理
- 图21：人角膜生理结构
- 图22：角膜感染疾病分类
- 图23：需要角膜移植的眼部疾病
- 图24：生物角膜移植手术
- 图25：优得清人工角膜治疗效果
- 图26：生物角膜移植后经历的生理过程
- 图27：公司四种生物材料处理核心技术
- 图28：优得清人工角膜制备过程
- 图29：人源性角膜与优得清人工生物角膜对比
- 图30：收购珠海祥乐交易方案及定增情况
- 图31：优得清角膜研产销产业链
附表说明
- 表1：公司各项业务收入及市场空间
- 表2：公司立项项目进展情况
- 表3：2013-2016年全球再生医学行业融资规模
- 表4：2015年以来再生医学企业重大融资项目
- 表5：我国需要再生医学治疗的患者人群
- 表6：全层角膜与板层角膜移植对比
- 表7：优得清和艾欣瞳产品比较
- 表8：冠昊生物收入结构拆分及盈利预测
- 表9：公司期间费用率预测
- 表10：绝对估值假设条件
- 表11：FCFF 估值敏感性分析
- 表12：可比公司盈利预测相对估值
- 附表：财务预测与估值
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