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报告摘要

CMBI Credit Commentary: Yuzhou - Back on Track

核心内容概览

CMBI Fixed Income Department 发布了关于 Yuzhou 的信用评论，认为其 FY20 财务表现受到一次性事件的负面影响，导致被过度惩罚。目前 Yuzhou 的相对估值高于其同等级公司，且其未来的融资和土地补充策略具有较高可见性，因此在短期内具有较好的投资吸引力。

主要观点

FY20 结果被过度惩罚：Yuzhou 在 FY20 的业绩表现不佳，主要由于一次性因素（如会计政策收紧和疫情）的影响，而非基本面恶化。
1H21 业绩符合预期：Yuzhou 在 1H21 的项目交付和收入确认基本符合之前的指引，预计全年收入将显著回升。
销售目标有望达成：截至 6M21，Yuzhou 实现了约 48% 的年度销售目标，销售势头良好，且土地收购更加谨慎，有助于维持流动性。
财务状况稳健：尽管面临部分债务到期，但 Yuzhou 的净债务水平预计在 Jun'21 与 Dec'20 相比不会有明显变化。其现金储备充足，且采取了谨慎的融资策略，使得短期融资风险可控。
利润率逐步恢复：Yuzhou 的毛利率在 FY20 仅为 4.6%，但预计将在未来 1-2 年内回升至 15-20%（不包括非现金因素则为 18-23%），但仍低于 FY19 的 26.2%。

关键信息

1H21 财务表现

收入确认：预计 1H21 收入为 RMB27bn，与 FY21 全年目标一致。
销售增长：6M21 合同销售同比增长 23% 至 RMB52.7mn（可归属比例约 60%）。
现金流状况：6M21 现金回收率（同年度销售）约为 70%。

融资与土地策略

债务结构：Yuzhou 的主要债务到期时间包括 2021 年 8 月和 9 月的 RMB3bn 人民币债券，以及 2022 年 1 月的 USD592mn 离岸债券。
土地收购：在 6M21 中，Yuzhou 仅收购了 4 块土地，总溢价为 RMB2.1bn，远低于 FY21 预算的 RMB23.6bn，表明其土地采购策略更加审慎。
流动性管理：公司持有 RMB30bn 现金，有助于应对短期债务压力。

信用评级与投资建议

相对价值优势：Yuzhou 当前估值较同等级公司高出 200-300bps。
推荐债券：Yuzhou 的 $8.5%$ '23 债券因其较高的可见性和收益率优势，被列为首选。
收益率预期：相较于短期债券，Yuzhou 的 $8.5%$ '23 债券可提供 300bps 以上的收益提升。

风险与披露

融资风险：虽然短期内融资风险可控，但长期仍需关注土地补充和项目交付的进展。
市场风险：中国房地产行业的整体利润率承压，Yuzhou 的毛利率恢复可能较为缓慢。
合规与披露：
- 报告作者未在报告发布前 30 天内交易相关股票。
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- CMBIS 与报告中涉及的公司存在投资银行关系，可能存在利益冲突。
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联系信息

作者：
- Polly Ng 吴宝玲：(852) 3657 6234 / pollyng@cmbi.com.hk
- Wilson Lu 路伟同：(852) 3761 8918 / wilsonlu@cmbi.com.hk
- James Wen 温展俊：(852) 3757 6291 / jameswen@cmbi.com.hk
部门：CMBI Fixed Income Department
联系方式：fis@cmbi.com.hk

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