20131117-宏源证券-利率债周报_什么能扭转熊市的空头思维惯性__12页_1mb

利率债周报总结

核心内容

本报告发布于2013年11月17日，由宏源证券固定收益研究组撰写，主要分析当前利率债市场的走势及可能影响债市的外部因素。报告指出当前债市处于熊市阶段，空头思维主导市场，单周的供给变化或资金面宽松不足以改变市场趋势，必须有外部力量才能扭转市场预期。

主要观点

• 熊市结束条件：过去三次十年期国债收益率突破“4%”的熊市结束，均是由于通胀和增长双下行，导致央行放松货币政策。而当前收益率上行发生在增长和通胀温和的情况下，央行并未采取实质性紧缩措施，因此不能简单照搬过去的经验。
• 当前熊市可能的结束路径：
  1. 央行坚持真正的中性货币政策，扭转市场对货币政策收紧的预期；
  2. CPI数据可能低于市场预期，尤其是猪肉和蔬菜价格涨幅弱于历史均值，从而降低通胀压力；
  3. 商业银行风险主要来自非标、同业资产，监管政策将逐步取代货币政策手段来控制风险，如强化影子银行监管和建立激励机制。
• 四季度债市展望：我们认为今年四季度利空将出尽，债市收益率可能出现超调，即使按照6%的同业资产回报率估算，债券仍具有显著的配置价值。当前是黄金配置季节，建议在把握节奏的基础上优先配置高收益、低评级城投债。

关键信息

国内宏观情况

• 增长方面：11月上旬30大中城市新建商品房成交面积环比持平，成交量保持高位，但同比负增长，主要由于去年基数较高。
• 房地产市场：金九银十之后房地产市场依然火爆，成交量和价格均保持高位。
• 通胀方面：高频价格指数均出现下滑，统计局、农业部指数下滑明显，商务部指数波动较小。猪肉价格持续回落，蔬菜价格小幅上涨，CPI前高后低趋势明显，但若某个月CPI环比低于预期，将显著影响全年CPI走势。

流动性监测

• 公开市场操作：本周央行暂停逆回购，净回笼150亿，叠加国库定存到期，导致资金面再度紧张。
• 资金成本：R007上行55BP至4.3%，R1M上行30BP至5.6%，表明市场对资金面的担忧加剧。
• 下周流动性压力：资金面压力依然较大，包括400亿国库定存到期、逆回购不确定性、月末效应以及平安转债带来的冲击。

债市数据

• 收益率上行：受资金面紧张影响，10年期国债收益率突破4.6%，10年期国开债上行至5.6%。
• 一级市场：上周发行利率债870亿，到期350亿，净融资额520亿。下周计划发行利率债仅有国债280亿，到期量380亿，净融资额为-100亿，供给压力显著减小。
• 二级市场：市场需求疲软，中标倍数不足2甚至流标，发行利率多数高于二级市场收益率。

结构清晰要点

一、前瞻与策略

• 当前熊市特点：空头思维主导市场，市场对利空信息更敏感，单周变化难以扭转趋势。
• 收益率上行逻辑：与过去熊市不同，当前上行是由于资金面紧张而非政策紧缩。
• 四季度展望：利空出尽，收益率将出现超调，债券配置价值显著。

二、国内宏观分析

（一）增长

• 房地产市场持续火爆，成交量保持高位。
• 11月上旬新建商品房成交面积环比持平，但同比负增长，主要由于去年基数大。

（二）通胀

• 高频价格指数整体下行，统计局、农业部指数跌幅较大。
• 猪肉和蔬菜价格存在低于历史均值的可能，从而影响全年CPI走势。
• 大宗商品价格整体下行，原油价格持续下滑，黄金价格低位震荡。

三、流动性监测

（一）公开市场操作

• 本周净回笼150亿，叠加国库定存到期，资金面进一步收紧。
• 下周资金面压力依然较大，若无对冲操作，流动性紧张将持续。

（二）资金成本

• 资金利率恐慌性上涨，R007和R1M分别上行至4.3%和5.6%。
• 商业银行对长期资金需求较大，负债成本高，侧面反映高收益产品配置较多。

（三）美国风险偏好

• 美国QE退出预期影响美债收益率波动，10年期国债收益率一度上行至2.8%，但已回落至2.7%。
• 美国股市上涨，VIX指数较低，显示市场风险偏好较高。

四、债市数据盘点

（一）一级市场

• 上周发行规模较大，下周供给大幅减少，净融资额为负。
• 下周仅计划发行国债280亿，到期量380亿，净融资额-100亿。

（二）二级市场

• 利率债收益率大幅上行，市场情绪悲观。
• 中长端收益率明显上升，反映市场对未来的不确定性。

附：分析师与团队信息

• 分析师：邓海清，复旦大学金融学博士，宏源证券固定收益分析师。
• 团队成员：包括北京、上海、广深片区的多个分析师，涵盖公募与机构团队。
• 实习生贡献：陈曦对本文亦有贡献。

附：免责声明

• 本报告所依据信息来源于公开资料，不保证其准确性和完整性。
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附：评级说明

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