20250528-招银国际-Investment_to_enhance_platform_ecosystem,_user_retention_impacted_ST_earnings_6页_1mb

PDD Holdings（PDD US）2025年第一季度财报显示，营收同比增长10.2%至957亿元人民币，低于彭博预期的12%。其中，交易服务费收入增长仅5.8%（1Q24:326.8%）至470亿元人民币，主要因商家支持政策加强导致增速放缓，尽管在线营销服务和其他收入分别同比增长14.8%和2%。非GAAP净利润同比下降45%至169亿元人民币，显著低于预期，且销售及营销费用同比激增43%至334亿元人民币，占营收比例达34.9%。公司表示，该费用增长是为了应对其他电商平台的国家补贴政策对用户留存的冲击。

分析师下调2025-2027年非GAAP净利润预测25-31%，并将SOTP（分部估值）目标价从170.40美元降至134.5美元（对应15倍2025年市盈率）。尽管当前季度因平台生态优化措施和补贴政策影响导致短期盈利承压，但预计2025年第四季度将出现转机，主要得益于平台政策和国家补贴计划达到年度里程碑。近期针对主要App、Duoduo Grocery和Temu的分部估值分别调整为12倍PE和1.0倍PS，净现金流部分估值上调至29美元。

关键财务指标显示，PDD的毛利率已从2024年的60.9%降至2025年第一季度的57.2%，主要因高毛利佣金收入减少及销售费用扩张。但营业利润率有所回升，且非GAAP净利率在2024年第四季度触底后逐步改善。公司强调，通过强化商家支持和优化平台生态，预计将提升供应链质量和用户留存，但此策略或将拖累短期业绩增长。根据财报数据，2025年营收预测下调9-12%，而净利润率预期在2025年度降低至27.4%。

风险因素包括：全球业务扩张速度不及预期、地缘政治问题对电商发展的影响，以及毛利率提升进度未达预期。尽管当前面临挑战，分析师仍维持“买入”评级，认为公司有潜力在2025年第四季度实现盈利增长拐点，同时长期估值可能出现调整。