高盛：迈向新设计_42页_1mb

电力市场未来展望总结

核心内容

当前欧洲电力市场采用“边际电价”机制，基于每小时拍卖确定价格，由最昂贵的发电厂设定。这种系统在过去有效，推动了燃气发电厂的现代化和替代了传统柴油和煤炭发电厂。然而，近年来由于大宗商品价格飙升、固定成本发电资源（如风能、太阳能、水电和核能）的增加，以及热电厂（如天然气发电）在电力结构中占比下降，市场设计正面临重新审视。

主要观点

1. 市场设计的转变
   电力市场的当前设计可能无法适应新的市场环境，因此需要向基于“合同”的新市场设计过渡。这种新系统将通过拍卖或受监管的合同为每项技术设定价格，以确保其获得足够的回报，从而减少对天然气和碳价格波动的依赖。

2. 电价的波动与成本结构
   电价高度依赖于天然气和碳价格，而固定成本技术（如可再生能源）的份额上升，意味着边际定价机制可能不再适用。这种系统将导致电价的大幅下降，尤其在短期内（如2022年下降约45%），并逐步趋于稳定。

3. 利润再分配
   新系统将导致利润在不同技术之间重新分配：固定成本技术（水电、核能、商业可再生能源）的利润将减少，而热电厂（天然气、氢气）的回报将增加。签约的可再生能源将享有更好的回报可见性，并可能带来估值倍数的扩张。

4. 对资本市场的影响
   尽管过渡到新市场设计可能在短期内引起资本市场的不安，但目前大多数公司的业务计划基于约40-50欧元/MWh的电价，这与当前的高电价形成对比。因此，这种转变不会对共识估计造成重大影响。

5. 支持欧洲再工业化
   欧洲的工业电价远高于美国和中国，这使得电力成本成为企业竞争力的重要因素。通过企业购电协议（PPA）与可再生能源结合，欧洲企业可以显著降低电力成本，缩小与美国的差距。

关键信息

• 电价波动：当前电价受天然气和碳价格影响极大，尤其是热电厂在75%的时间内设定电价，尽管其年产量不足20%。
• 固定成本技术增长：到2030年，欧洲约80%的电力将来自固定成本技术，如风能、太阳能、水电和核能，这将对边际定价系统造成压力。
• 合同系统优势：新系统将提供更稳定的电价，减少波动性，并提升可再生能源和热电厂的盈利可见性。
• 行业影响：水电和核电运营商将面临较大的下行风险，而热电厂和签约的可再生能源将受益。综合型公用事业公司可能在盈利上保持稳定，甚至有所增长。
• 案例分析：主要案例包括Endesa、EDP、Iberdrola、RWE和Enel，它们在不同技术上的敞口将影响其盈利和估值。
• 全球影响：欧洲工业电价远高于美国和中国，而通过PPA和可再生能源的普及，欧洲企业可能在电价上获得显著优势。

结构清晰的关键信息

电力市场现状

• 边际定价系统：基于每小时拍卖，由最昂贵的发电厂设定电价。
• 成本结构：热电厂具有高可变成本，固定成本技术（如风能、太阳能）成本较低。
• 电价波动：主要由天然气和碳价格驱动，导致电价在短时间内大幅上升。

新市场设计趋势

• 合同定价系统：通过拍卖或受监管的合同为每项技术设定价格，以确保其获得足够回报。
• 电价变化：新系统下电价预计会下降约45%（2022年），并在2030年趋于稳定。
• 利润再分配：固定成本技术利润将减少，而热电厂和签约的可再生能源将获得更高的回报。

行业影响分析

• 签约的可再生能源：将获得更好的回报可见性，从而实现估值扩张。
• 水电和核电：将面临电价下降的下行风险，尤其是如果在2025年前实施新系统。
• 热电厂：将受益于更高的利润和估值，特别是天然气和氢气技术。
• 综合型公用事业公司：如Engie、Enel、Iberdrola等，将受益于利润可见性和市场变化。

欧洲再工业化支持

• 工业电价：欧洲工业电价比美国高约70%，比中国高约100%。
• PPA的作用：企业购电协议将帮助欧洲企业降低电价，缩小与美国的差距。
• 可再生能源份额：到2030年，欧洲可再生能源将占总电力产量的70%以上，这将有助于电价稳定和工业竞争力提升。

结论

电力市场正面临设计上的重大变革，从边际定价系统转向基于合同的系统。这种转变将带来电价的下降和利润的重新分配，对不同行业和公司产生不同影响。尽管短期内可能引起资本市场波动，但长期来看，这将为欧洲电力行业带来更大的稳定性和效率。