20230912-天风证券-石油石化行业专题研究_能源转型专题1_社会成本转嫁_伴随板块跑赢_7页_765kb

石油石化行业能源转型总结

核心内容

能源转型是一个复杂的过程，涉及社会成本的转嫁、投资结构的变化以及股票市场的表现。传统能源企业最初承担了能源转型的成本，随后这些成本逐渐向社会转嫁，导致能源品价格中枢上升。与此同时，能源板块的股票价格也经历了从跑输到跑赢大盘的转变。

主要观点

• 能源转型的社会成本：能源转型不仅带来环境效益，也伴随着社会成本，包括能源体系产能重构和用能成本增加。

  • 传统能源资产久期缩短，部分资产提前退出，导致计提减值。
  • 可再生能源虽然成本接近传统能源，但资本开支较高，运营成本较低，难以完全抵补传统能源投资。
  • 上游资本开支不足，导致能源品价格中枢抬升，传统能源成本向全社会转嫁。

• 能源转型成本的承担者：传统能源公司率先承担转型成本，随后影响资本开支行为，使传统能源投资趋于保守。

  • 传统能源公司因对需求久期悲观，提前退出产能。
  • 可再生能源投资门槛较低，导致传统能源投资的再投资比例下降。
  • 标普能源股指数在2020-2021年跑输大盘，但在2021年底及2022年后，随着能源品价格中枢抬升和投资者认知改善，开始跑赢大盘。

• 供给转型 vs. 需求转型的错配：能源转型过程中，供给与需求之间的不匹配是导致结构性问题的重要原因。

  • 可再生能源投资虽增加，但实际抵补传统能源投资的比例不足1:1。
  • 即使可再生能源投资达到2:1的比例，仍可能因调峰问题而无法有效解决结构性过剩。
  • 欧洲和国内出现负电价现象，显示可再生能源在调峰方面存在不足。

关键信息

• 资本开支变化：2014-2022年，传统化石能源资本开支大幅下降超4000亿美金，而可再生能源资本开支增加约3500亿美金。
• 投资回报率门槛：国际油公司如Shell对油气投资的IRR门槛为15%，而对可再生能源投资的IRR门槛仅为6-8%。
• 政策导向：相关部门计划规范央企参与新能源发展，要求中央企业聚焦主责主业，分类参与新能源项目开发。
• 投资建议：能源板块整体被评级为“强于大市”，但个体公司分化明显，需关注其禀赋和战略选择。

风险因素

1. 能源转型思潮变化：可能导致传统能源重新加大长周期资本开支，影响能源成本转移过程。
2. 可再生能源技术突破：若技术取得重大进展，可能解决调峰等结构性问题，缓解供给过剩。
3. 上市公司战略选择偏差：不同公司投资结构、经营区域和发展策略的差异可能导致边际投资回报率下降。

图表要点

• 图1：油气行业现金流模式变化，再投资比例下降。
• 图2：能源转型冲击的传导过程。
• 图3：标普能源股指数与大盘的对比。
• 图4：可再生能源投资对传统能源投资的抵补比例需达到2:1。
• 图5：传统能源资本开支趋势。
• 图6：清洁能源资本开支趋势。

小结

能源转型是一个长期过程，成本从传统能源企业逐步向社会转嫁，推动能源品价格中枢上升。能源板块股票表现也从跑输到跑赢，显示出市场对转型带来的投资价值改善的认可。然而，供给与需求的错配问题仍然存在，尤其是可再生能源结构性过剩的问题。未来，传统能源公司如何在转型中实现价值放大，将取决于其战略选择、资本开支模式及政策导向。