20190818-广发证券-兴澄特钢专题报告：中国特钢核心资产，未来规模、盈利弹性可期_45页_1mb

兴澄特钢专题报告总结

核心内容

兴澄特钢是国内最大的特钢生产企业，最终控制人为财政部。其以棒材为核心产品，2018年贡献29%营收和50%毛利，产品定位高端，议价能力强。公司拥有江阴、青岛、靖江、黄石四大生产基地，2018年炼钢产能达1242万吨，营收为654亿元。

主要观点

1. 兴澄特钢的市场地位
   兴澄特钢在2018年营收和产量规模是日本神户制钢的1.7倍和1.4倍，尽管吨钢售价略低，但其吨钢营业利润远高于神户制钢，且更为稳定。与国内大冶特钢相比，兴澄特钢的销量和营收分别是其4.3倍和5.2倍，产品更为多元，吨钢毛利和毛利率更高。

2. 规模弹性与扩张潜力
   兴澄特钢通过外部并购和内部整合，实现了规模的快速扩张。2017年以来，公司相继收购青岛、靖江板块，新增炼钢产能420万吨。公司“沿江、沿海”发展战略为未来扩张提供了空间，预计未来并购将持续。

3. 盈利弹性与竞争优势
   兴澄特钢凭借高质量产品、丰富的产品线和强大的研发能力，具备盈利持续性。其产品质量等级品率位于特钢业前列，品牌溢价率在15%-20%之间。公司产品迭代快，新产品产值和产量占比显著高于行业平均水平。同时，公司具备较强的成本转移能力，2018年吨钢售价增幅高于成本增幅，毛利具有“安全垫”。

4. 交易背景与意义
   大冶特钢拟通过发行股份购买兴澄特钢86.50%股权，交易作价为2,317,939.47万元。交易完成后，兴澄特钢将成为大冶特钢的控股子公司，实现中国特钢核心资产整体上市，有利于行业整合与提升整体盈利能力。

关键信息

• 股权结构：泰富投资为第一大股东，持股90%，财政部为实际控制人。
• 产品结构：公司产品涵盖合金结构钢、碳素结构钢、轴承钢、弹簧钢、齿轮钢、工模具钢等，产品线丰富，主要应用于汽车、轴承、铁路、能源、机械、船舶、建筑桥梁等多个领域。
• 营收与毛利：2018年营收达654亿元，棒材贡献29%营收和50%毛利。吨钢毛利为1352元/吨，毛利率为15.55%，显著高于行业平均水平。
• 并购与整合：2017-2018年完成对青岛、靖江板块的并购及对中信特钢旗下17家企业的内部整合，形成完整的特钢产业链。
• 研发能力：2016-2018年每年新增专利超100件，人均专利数为1.4，显著高于大冶特钢和抚顺特钢。
• 财务指标：2018年资产负债率达69%，流动比率和速动比率分别为0.69次和0.51次，短期偿债能力较弱。但2017年以来，公司盈利水平持续提升，ROE和ROA分别达20.16%和6.27%。

风险提示

• 宏观经济及特钢行业景气度超预期下滑；
• 兴澄特钢兼并重组进程不及预期；
• 特钢行业竞争超预期加剧。

表格概览

图表概览

• 图1：泰富投资为兴澄特钢第一大股东，持股比例90%，财政部为实际控制人。
• 图2：兴澄特钢主要产品生产工艺流程图。
• 图3：2017年以来兴澄特钢粗钢产能大幅增长，产能利用率高位波动上升。
• 图4：2019Q1兴澄特钢产销率为86%，与2018年基本持平，较2017年提升3PCT。
• 图5：2017-2018年外延并购和内部整合助兴澄特钢营收规模显著增长。
• 图6：旧口径下，2009-2016年兴澄特钢钢板营收占比逐年提升。
• 图7：新口径下，2017、2018年合金钢棒材营收占比最高。
• 图8：兴澄特钢吨钢售价趋势上与特钢价格保持一致，但变动幅度整体滞后。
• 图9：2017、2018年兴澄特钢钢管、棒材产品吨钢售价高于公司平均售价。
• 图10：旧口径下，2009-2016年合结钢和轴承钢毛利占比最高。
• 图11：新口径下，2017-2018年合金钢棒材是主要毛利贡献产品。
• 图12：2009-2019Q1兴澄特钢毛利率呈波动上升趋势，整体反向于综合钢价指数。
• 图13：兴澄特钢合金棒材产品的毛利率远高于其他产品。
• 图14：2009-2016年兴澄特钢吨钢毛利基本稳定，17年后加速上升。
• 图15：2018年兴澄特钢合金棒材产品的吨钢毛利远高于其他产品。
• 图16：2017年开始兴澄特钢粗钢产量开始超越神户制钢。
• 图17：2017年开始兴澄特钢营业收入开始超越神户制钢。
• 图18：2018年兴澄特钢吨钢售价较神户制钢低6%左右，产品定位基本相当。
• 图19：2009-2018年兴澄特钢吨钢营业利润整体高于神户制钢。
• 图20：2018年棒材产品贡献兴澄特钢29%营收。
• 图21：2018年棒材产品贡献大冶特钢87%营收。
• 图22：兴澄特钢吨钢售价显著高于大冶特钢，产品定位更为高端。
• 图23：2009-2018年兴澄特钢吨钢毛利显著高于大冶特钢。
• 图24：2009-2018年兴澄特钢毛利率显著高于大冶特钢。
• 图25：兴澄特钢旗下共有21家一级子公司，其中20家为100%控股。
• 图26：收购完成后，青岛特钢利息费用同比下降45%，长期借款平均利率由5.34%降至4.93%。
• 图27：收购完成后，青岛特钢资产负债率由89%降至84%，负债状况有所改善。
• 图28：收购完成后兴澄特钢靖江钢铁板块股权结构图。
• 图29：靖江特钢在合并后不到半年时间内，经营状况不断改善，实现扭亏为盈。
• 图30：外部并购和内部整合后，兴澄特钢拥有江阴、青岛、靖江、黄石四大制造基地和铜陵、扬州两大原料基地。
• 图31：2018年中信特钢、太钢集团和南京钢铁的特钢粗钢产量占全国前三位。
• 图32：2016-2018年国内特钢CR5分别为34.1%、29.9%和32.9%，CR3分别为26.0%、22.9%和25.1%。
• 图33：兴澄特钢钢材质量等级品率连续多年位于特钢行业前列。
• 图34：2018年兴澄特钢同类产品售价均高于国内均价，品牌溢价率在15%-20%之间。
• 图35：兴澄特钢的轴承、汽车、能源三大行业主要客户为国际知名品牌，定位高端。
• 图36：大冶特钢的轴承、汽车、能源三大行业主要客户为国内品牌，定位中端。
• 图37：2014-2018年兴澄特钢应收账款周转率均值达41.3，仅次于南钢股份。
• 图38：汽车零部件涉及多个特钢品种、规格，兴澄特钢品种多、规格全，能够满足零部件厂商多钢种采购需求。
• 图39：2017年兴澄特钢轴承钢市占率达22%。
• 图40：兴澄特钢在高端产品领域市场份额更高。
• 图41：2017-2018年兴澄特钢研发投入大幅领先竞争对手。
• 图42：2017-2018年兴澄特钢人均研发投入远超竞争对手。
• 图43：2015年后兴澄特钢每年新增专利数量逐年增长，2016年开始连续三年获得年均100项以上的新增专利。
• 图44：兴澄特钢人均专利数为1.4，远高于大冶特钢的0.29和抚顺特钢的0.07。
• 图45：近五年兴澄特钢的新产品产值占比例在50%以上，高于主要竞争对手和行业平均。
• 图46：近五年兴澄特钢的新产品产量占比远高于主要竞争对手和行业平均。
• 图47：2017年兴澄特钢毛利率和净利率见底回升，2018年分别达15.55%和6.00%。
• 图48：2018年兴澄特钢ROE、ROA分别为20.16%、6.27%，双双实现大幅增长。
• 图49：2016年以后兴澄特钢管理费用率大幅下降，2017期间费用率保持低位波动。

总结

兴澄特钢凭借其高端产品定位、强大的研发能力和丰富的产能，成为国内特钢行业的佼佼者。通过与大冶特钢的合并，实现特钢核心资产整体上市，有助于提升行业集中度和盈利能力，同时带动行业兼并重组进程。然而，需关注宏观经济波动、并购进展及行业竞争加剧等潜在风险。