2017年-IMF国际货币组织全球_The_Re_20页_1mb

报告摘要

总结：欧元区成员资格的重新崛起特权

核心内容

本研究探讨了欧元区成员资格是否带来了一种“特权”（exorbitant privilege），即投资者对欧元区国家资产的偏好是否超越了其宏观经济基本面。文章通过分析投资者对国家风险的感知，并结合宏观基本面变量，评估欧元区成员资格的长期影响及其在欧元危机前后的变化。

主要观点

欧元区特权的定义：欧元区成员资格带来的“特权”是指投资者对欧元区国家资产风险的评估低于其基本面所反映的风险水平，从而提升资产吸引力并降低融资成本。
欧元区特权的演变：在2000年代，欧元区资产确实获得了显著的投资者偏好溢价。然而，这一溢价在欧元危机期间消失，但近年来已逐步恢复，尽管幅度较小。
欧元区与欧盟成员资格的差异：与欧盟成员资格相比，欧元区成员资格的溢价更为显著。欧盟成员资格的溢价通常不显著，但欧元区成员资格在危机前后的变化更为明显。
危机对风险评估的影响：欧元危机导致投资者对财政、外部平衡和经济增长等基本面因素的权重显著增加，反映出对欧元区治理框架缺陷的担忧。
投资者感知的粘性：投资者对国家风险的评估具有粘性，即当前的评估受过去影响。因此，模型中引入了滞后变量以捕捉这一特征。

关键信息

一、方法论

使用国际投资者国家信用评级（IIR）和标准普尔（S&P）信用评级作为投资者风险感知的指标。
采用Arellano-Bond GMM估计法来处理滞后依赖和内生性问题。
引入欧元化程度和汇率制度作为控制变量，以分析欧元区成员资格对风险评估的影响。
使用时间变化系数模型（Equation 3）来分析宏观基本面变量对风险感知的时变影响。

二、结果分析

宏观经济基本面的影响：
- 财政赤字、公共债务、外部平衡和国民投资位置等变量对风险评估具有显著影响。
- 在欧元危机期间，这些基本面变量对风险评估的影响显著增强，表明投资者更加关注财政和外部风险。
- 危机后，这些影响在一定程度上持续存在，反映出投资者对欧元区治理框架的长期担忧。
欧元区成员资格的溢价：
- 在2002-2009年（危机前）期间，欧元区成员资格带来了一定的感知溢价。
- 危机期间（2010-2012），溢价消失，但随后在2013-2016年逐步恢复。
- 欧元区成员资格的溢价在危机后仅恢复到危机前水平的一半左右。
欧盟成员资格的溢价：
- 欧盟成员资格的溢价通常不显著，但存在一定的正面影响。
- 与欧元区成员资格相比，欧盟成员资格的溢价变化更小，且在危机期间未表现出显著下降。
机构质量的控制：
- 机构质量（如治理指数）对投资者风险感知有影响，但其对欧元区成员资格溢价的影响较小。
- 欧元区成员资格的点估计在机构质量调整后仍保持稳定，说明其溢价主要来自欧元区成员资格本身。
时间变化系数模型：
- 模型允许宏观基本面变量对风险评估的影响随时间变化。
- 在危机期间，基本面变量的影响显著增强，而在恢复期则有所减弱。
- 欧元区成员资格的溢价在危机期间下降幅度较小，表明投资者对欧元区成员资格的重新评估。

结论

欧元区成员资格在危机前确实带来了显著的投资者偏好溢价，但在危机期间这一溢价消失，之后逐步恢复。尽管恢复程度不及危机前，但欧元区成员资格仍然在一定程度上影响着投资者对国家风险的评估。此外，危机促使投资者更加重视宏观经济基本面，特别是在财政和外部风险方面。研究结果表明，欧元区成员资格的“特权”效应仍存在，但其表现形式和强度随时间而变化。

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