2016年-IMF国际货币组织全球_Cost_76页_1mb

报告摘要

总结：Cost-Benefit Analysis of Leaning Against the Wind

核心内容

本文探讨了“逆风而行”（Leaning Against the Wind, LAW）政策的成本与收益分析，即在考虑金融稳定的情况下，是否应该将货币政策利率设定得高于仅用于稳定通胀和失业率的水平。作者指出，尽管LAW可能降低未来金融危机的概率，但其成本（如失业率上升和通胀下降）通常更大，尤其是在宏观审慎政策效果较弱的情况下。

主要观点

LAW的定义与成本
- LAW指的是货币政策利率略高于仅用于通胀和失业率稳定的水平。
- 其成本包括更高的失业率、更低的通胀，以及当危机发生时，由于经济状况更差，危机带来的损失更大。
LAW的潜在收益
- 如果LAW能够减少未来金融危机的可能性和严重性，它可能带来收益。
- 但根据现有实证估计，LAW的成本远大于收益，即使考虑货币政策对实际债务的长期影响。
LAW的局限性
- 长期中性假设：如果货币政策是中性的，它无法对实际债务产生长期影响，因此无法显著降低危机概率。
- 债务增长的非线性影响：货币政策通过抑制实际债务增长来降低危机概率，但这一效应可能有限或为负。
- 危机的决定因素：危机的概率不仅取决于债务增长，还取决于金融系统的冲击和韧性，而货币政策对这些因素影响较小。
宏观审慎政策的效果
- 如果宏观审慎政策效果较差（如导致信贷泡沫），则危机的可能性和严重性会增加，从而进一步提高LAW的成本。
- 这意味着，宏观审慎政策效果越弱，LAW的合理性越低，与普遍观点相反。
动态模型与长期影响
- 本文采用多期季度模型，考虑危机发生的可能性、持续时间及其对失业率的影响。
- 在现有实证估计下，LAW的净成本仍显著大于收益，即使假设货币政策具有非中性。

关键信息

危机的定义与影响：
- 危机发生时，失业率会增加一个固定幅度（$\Delta u$）。
- 危机持续时间为$n$个季度，因此在季度$t$，失业率等于非危机失业率的概率为$1 - p_t$，等于危机失业率的概率为$p_t$。
实证依据：
- 根据Schularick和Taylor（2012）的研究，实际债务增长与危机概率正相关。
- 作者使用了这些估计，结合一个季度模型，分析了LAW对失业率和危机概率的影响。
模型公式：
- 预期失业率公式：
  $$
  \mathrm{E}_1 u_t = \mathrm{E}_1 u_t^{\mathrm{n}} + p_t \Delta u
  $$
- 危机概率公式：
  $$
  p_t = \sum_{\tau=0}^{n-1} q_{t - \tau}
  $$
- 危机开始概率公式：
  $$
  q_t = \frac{1}{4} \frac{\exp(X_t)}{1 + \exp(X_t)}
  $$
  其中$X_t$由过去几年的实际债务增长决定。
政策效果分析：
- 作者计算了LAW对预期失业率和危机概率的边际影响，并发现即使在非中性货币政策的假设下，LAW的净成本仍显著大于收益。
- 如果宏观审慎政策效果较差，LAW的成本会进一步增加，从而削弱其合理性。
结论：
- 在现有实证基础上，LAW的净成本远高于收益。
- 即使存在轻微的LAW，其净收益也几乎可以忽略。
- 宏观审慎政策效果越差，LAW的合理性越低。

结构与方法

模型设定：
- 采用多期季度模型，考虑危机发生的可能性和持续时间。
- 假设危机发生时失业率会增加一个固定值$\Delta u$。
实证数据：
- 使用Schularick和Taylor（2012）对14个发达国家1870-2008年的数据。
- 使用IMF（2015）对35个先进国家1970-2012年的数据。
分析方法：
- 分析LAW对预期失业率和二次损失的影响。
- 考虑货币政策对实际债务、债务增长、危机开始概率和危机概率的综合影响。

重要发现

LAW的净成本大于收益：
- 在现有实证估计下，LAW的净成本远高于收益。
- 即使货币政策具有非中性，LAW的净成本仍显著。
宏观审慎政策效果弱化LAW的合理性：
- 如果宏观审慎政策效果较差，导致更高的危机概率或更严重的危机，LAW的成本将更大。
- 这进一步削弱了LAW的合理性。
动态模型的重要性：
- 传统的两期模型忽略了危机可能随时发生，且LAW会提高危机成本。
- 多期模型更准确地反映了LAW的长期影响。

建议与政策含义

不建议广泛采用LAW：
- 在现有条件下，LAW的成本远高于收益。
- 即使轻微的LAW也难以带来显著收益。
宏观审慎政策应加强：
- 宏观审慎政策对危机概率和严重性的影响远大于货币政策。
- 政策制定者应优先考虑加强宏观审慎政策，而非依赖LAW。
政策制定需谨慎：
- 在考虑LAW时，需评估其对经济状态的长期影响，特别是对失业率和通胀的负面影响。
- 应避免过度依赖货币政策来应对金融风险，特别是在宏观审慎政策效果不佳的情况下。