20160803-光大证券-深圳控股-00604.HK-Uprising_with_Shenzhen_23页_772kb

报告摘要

深圳投资（SZI）是一家总部位于深圳、在港交所上市超过19年的大型房地产开发商，受深圳国资委管理。公司业务主要分为三大板块：房地产开发、房地产租赁及运营、物业管理及酒店业务。截至2015年底，公司拥有12个深圳项目和17个其他城市的项目，覆盖工业、商业和住宅领域。

土地获取优势显著：作为深圳国资委下属最大的上市房地产开发商，SZI在土地获取方面具有独特优势。自2012年将业务重心回归深圳后，公司持续受益于深圳房价上涨。FY15期间，深圳项目的销售面积为702万平米，占总合约销售额的57%，平均售价为52,598元/平米，远高于全国平均水平（16,857元/平米），毛利率达49.6%，显著高于其他一线及二线城市的项目。
财务结构稳健：SZI的净负债比率持续下降，从FY14的79.9%降至FY15的36.5%，预计在FY16E进一步降至12.0%。公司通过发行国内债券（获批额度200亿元，FY15发行约45%）和新资本股，预计融资成本将降至4.5%（FY16E）和4.2%（FY18E）。
高增长潜力：基于深圳房价持续上涨的假设，预计SZI在FY16-18E期间的平均售价将分别达到23,238元/平米、27,168元/平米和29,922元/平米，合约销售额预计以27.8%的CAGR增长，分别为207.08亿港元、252.79亿港元和286.79亿港元。公司亦计划通过资产注入和城市更新项目持续扩充土地储备。

房地产开发：占比81.7%（FY16E），主要项目包括Terra Golden Valley、Shumyip Zhongcheng等，部分项目位于深圳核心区域，具有高溢价和高毛利率。
房地产租赁及运营：占比4.3%（FY16E），拥有超过90万平米的可租赁物业，其中90%位于深圳市中心区域。
物业管理及酒店：占比7.4%（FY16E），管理总面积超过4000万平米，拥有三家优质物业公司。

FY15财务数据：
- 营业额：184.28亿港元
- 净利润：30.87亿港元
- 每股收益（EPS）：0.29港元
- 净负债比率：36.5%
- 每股分红（DPS）：0.16元
- 股息收益率：5.1%
FY16E财务预测：
- 营业额：218.43亿港元
- 净利润：37.06亿港元
- EPS：0.39港元
- 净负债比率：12.1%
- 股息收益率：8.0%
- 股息支付率：50%

估值与目标价：公司估值基于净资产价值（NAV）的计算，考虑开发物业和投资物业的估值，扣除2016E的负债（54.53亿港元）后，应用60%的折让，得出目标价为5.05港元，较当前股价3.21港元有57.32%的潜在上涨空间。
成长性驱动：公司未来增长主要依赖深圳核心区域的高溢价项目，如Huangbeiling、Chegongmiao城市更新项目等，同时通过资产注入和城市更新项目扩充土地储备，预计土地储备将在FY16-18期间以10%的CAGR增长。

指标	FY14	FY15	FY16E	FY17E	FY18E
营业额（亿港元）	138.27	184.28	218.43	303.98	343.44
营业额增长率（%）	41.4	33.3	18.5	39.2	13.0
净利润（亿港元）	35.06	30.87	37.06	44.75	48.89
净利润增长率（%）	13.0	-11.9	20.0	20.8	9.2
EPS（港元）	0.54	0.29	0.39	0.47	0.44
EPS增长率（%）	-8.3	-45.0	32.7	19.7	-5.7
PER（x）	4.16	10.71	8.08	6.75	7.15
P/B（x）	0.49	0.60	0.62	0.69	0.63
EV/EBITDA（x）	17.76	11.03	5.92	3.77	2.83

资产注入：通过与母公司Shum Yip Hldg.的合作，SZI在过去三年内完成了多个重要资产注入，包括Shumyip Dongling、Shumyip Zhongcheng、Shumyip Upperhills等。
土地储备：预计到FY18，公司土地储备将从FY15的375万平米增长至499万平米，主要位于深圳核心区域，具有较高的溢价空间。