20161129-申万宏源-天房发展-600322.SH-天津市房地产开发龙头_积极进行异地扩张_16页_943kb

天房发展 (600322) 详细总结

核心内容

天房发展是天津市房地产开发龙头企业，具备较强的项目获取能力和资源整合能力。公司主要业务集中在房地产开发经营，占比约为95%。在2016年第三季度，公司十大流通股股东中8位为新进股东，其中QFII大幅增持，成为唯一一家QFII持股占比超过5%的上市公司。

主要观点

• 市场表现：2016年前三季度，公司合同销售面积达50.0万平方米，同比增长458.5%；合同销售金额达89.8亿元，同比增长485.8%。销售表现强劲，但营收增长缓慢，主要因为结算项目销售价格提升有限。
• 财务状况：截至2016年Q3，公司资产负债率已达82.5%，财务费用显著上涨，从2015年的1.6亿元增至3.25亿元。这主要由于公司持续进行土地储备和融资，导致财务费用增加。
• 盈利预测：公司2016-2018年预计营业收入增速分别为12.8%、66.3%、10.0%，归属于母公司的净利润分别为-3.59亿元、2.68亿元、6.84亿元，EPS分别为-0.32元、0.24元、0.62元。随着低毛利项目的交付和高毛利项目的推进，盈利有望改善。
• 估值分析：RNAV测算每股6.23元，当前股价6.69元，溢价率7.4%。公司具备较强的异地扩张能力，特别是在苏州和天津，但需关注政策变动对公司业务的影响。

关键信息

• 市场数据：2016年11月28日收盘价为6.69元，市净率1.7，息率0.03，流通A股市值7397百万元。
• 股东结构：天房集团是公司第一大股东，由天房发展和房信集团整合重组而成，旗下有数十家全资、控股二级企业，具备深厚的政府资源。
• 土地储备：公司自2015年起积极实施异地储备战略，累计支出85.3亿元取得7块地块，其中6块位于苏州，1块位于天津，总规划建筑面积达68.9万平米，平均楼面价12382元/平米。
• 财务费用：2016年Q3财务费用达3.25亿元，较2015年增长近一倍，主要由于融资费用无法资本化。
• 盈利结构：公司毛利率有所下降，主要因为低毛利项目结算较多。随着高毛利项目交付，毛利率预计逐步提升。
• 投资评级：首次覆盖，给予中性评级。公司未来业绩有望改善，但需关注行业下行风险和财务费用过高对利润的影响。

股价表现的催化剂

• 天津和苏州房地产市场表现良好，公司房地产业务业绩优秀。
• 融资力度加大，推动股价诉求。

核心假设风险

• 行业下行风险。
• 公司财务费用过高，挤压利润空间。

财务数据及盈利预测

有别于大众的认识

• 虽然政府调控加码，但公司基本面积极变化，低毛利项目库存去化较快，高毛利项目逐渐推出。
• 公司在苏州和天津的项目均位于市场结构优、供需结构良好的区域，具备较强的盈利潜力。
• 公司在2017和2018年存在业绩放量空间，预计随着项目交付，收入和利润将逐步确认。

投资建议

• 首次覆盖，给予中性评级。
• 公司未来三年的销售面积和结算面积预计分别为61.7万平米、54.2万平米、33.6万平米和33.8万平米、43.4万平米、39.5万平米。
• 随着高毛利项目的交付，公司盈利能力有望提升，预计未来三年整体毛利率分别为20.4%、31.0%、37.8%。

总结

天房发展作为天津市房地产开发龙头企业，具备较强的市场竞争力和异地扩张能力。尽管2016年前三季度面临财务费用上涨和毛利率下降的问题，但随着低毛利项目的交付和高毛利项目的推进，公司盈利结构有望改善。公司当前股价6.69元，相对于RNAV估值6.23元有7.4%的溢价，但需关注政策变动和行业下行风险。未来两年存在业绩好转空间，投资建议为中性。