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债市复盘的三重境界总结

一、年度回顾：在震荡市中寻找确定性

2025年债市投研逻辑发生转变，进入新的低利率时代。自2024年12月22日发布首篇周报《债牛行情下的信用市场轮动图谱》以来，周报观点持续跟踪广谱利率变化，把握多空因子演变，在不确定市场中寻找主线逻辑与结构性机会，逐步构建以票息收益为基础、辅以波段操作的策略框架。市场从对资本利得的惯性追逐，转向对票息轮动策略的发掘。

二、观点复盘：达预期率接近70%

通过周观点与两篇超长期信用债推荐构建的模拟组合，累计收益率约为2.82%，高于同期纯债基金收益率均值1.07%和中债全价指数收益率-1.45%。周观点达预期率为68%，表明整体策略与市场走势基本契合。

主要观点契合情况：

• 止盈点位提示：多次准确预判市场回调与止盈时机，如《待到资产尽荒时，此差压尽更无差》中提示“逼近前低有较大概率反弹，建议及时止盈”。
• 资金面判断：在跨季、节后等关键节点准确判断资金宽松趋势，如《关注跨季后的3-5年二永》中提示资金边际宽松，债市收益率下行。
• 品种轮动策略：多次前瞻性提示二永债、城投债、超长信用债的阶段性机会，如：
  • 二永债：在《关注跨季后的短端机会》、《事件冲击后，关注3~5Y二永》中提示性价比优于城投。
  • 城投债：在《调整过后：久期+下沉》中提示关注流动性偏弱城投的补涨机会。
  • 超长信用债：在《超长信用债：顶部渐近，择机配置》、《超长信用债：年内第二大配置时点来临》中提示调整后的配置机会。

三、误判复盘：超预期因子与反思

导致误判的超预期因子：

1. 1月中旬央行流动性收紧：未充分预判资金面持续偏紧。
2. 7月份反内卷政策：引发权益市场强势上涨，对债市情绪形成压制。
3. 9月底赎回费率新规：对市场造成二次冲击，预估不足。

误判原因分析：

• 在《小幅震荡，仍需谨慎》中低估了资金面偏紧态势的持续性。
• 在《涨跌核心：央行风向》中未充分预判风险资产走强对债市情绪压制带来的剧烈波动。
• 在《关注跨季后的3-5年二永》中未充分考虑季末资金面偏紧因素。

四、第二重境界：利其器——2025年度复盘后的深度思考

债市研究的核心顺位：

1. 政策研究：政策是影响季度策略的重要因子，如924政策转向、反内卷政策等。
2. 技术分析与利率比价：在政策不主导市场时，利率走势高度遵循技术分析和利率比价关系，如十年国债老券=OMO+40BP的震荡上沿。
3. 机构行为：个别时候机构行为对市场产生显著影响，但属于次生因子。
4. 基本面研究：虽长期看基本面难有起色，但仍有价值，如四象限图对市场走势的分析。

五、第三层境界：明其理——什么是选取研究重点的底层代码？

研究重点选择逻辑：

1. 政策研究为何重要：当前国际环境复杂，政策影响显著，研究政策有助于把握市场主线逻辑。
2. 债市成为其他资产的镜像：债市走势与权益、商品市场密切相关，属于二阶导数关系。在震荡上沿时，股债脱敏，可继续做多票息资产。
3. 债市可预测性：大政策难以预测，但小波段可抓。一旦政策明确，市场走势可依据历史规律进行判断，如定价点位、板块轮动等。

六、超长期信用债专题复盘

两次关键提示：

• 20250312：提示超长信用债配置窗口，利差分位数已上行至高位，建议关注。
• 20250910：提示超长信用债配置机会，赎回风险下降，收益率高点对权益脱敏，建议配置超跌主体。

结果：

两次提示均较好契合后续利率下行与利差压缩趋势，成为年内重要的“收益增强”来源。

七、风险提示

• 达预期率与收益率数据：仅为部分历史数据，不保证未来表现。
• 观点准确性：不构成对任何人的投资建议，投资者应独立评估。
• 免责声明：本报告信息来源于公开资料，本公司对其真实性、准确性及完整性不作保证，亦不保证信息和建议不发生变更。

八、研究机构信息

• 浙商证券研究所
  • 上海总部：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层
  • 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层
  • 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层
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