20190915-国金证券-航空货运行业：网络资源塑强者，规模优势定胜负_28页_2mb

资源与环境研究中心：交通运输行业研究

核心内容概览

本报告分析了中国航空货运行业的发展现状及未来趋势，重点探讨了传统航空货运模式的盈利脆弱性以及物流商主导的航空快递模式的优势。报告指出，中国航空货运正处于由传统货运航司主导向物流商主导的航空快递模式过渡阶段，并提出投资建议。

主要观点与关键信息

1. 航空货运行业现状

• 市场表现：航空货运量年复合增速领先其他运输方式，但盈利能力一般。
• 行业阶段：中国航空货运行业处于成长阶段，物流商主导的航空快递模式尚未形成。
• 盈利模式：传统航空货运模式依赖腹舱代理和地面服务，盈利受航油成本波动影响大，而物流商主导的航空快递模式具备更强的议价能力与规模效应。

2. 传统航空货运模式的盈利脆弱性

• 四大因素：产业链成本占比高（7-10%）、市场需求向综合化发展、高货值产品较少、全货机运力受限于时刻安排。
• 盈利结构：
  • 全货机业务：毛利率11%，利润波动大。
  • 腹仓业务：毛利率约13%，利润稳定。
  • 地面综合服务：毛利率30%以上，但增长有限。

3. 物流商主导的航空快递模式优势

• 规模效应：快递公司具备独立掌握货源、多产品线布局、服务一致性高等优势。
• 盈利模式更优：通过全网路由规划、标准化体系、技术研发等方式实现规模经济。
• 案例分析：FedEx和UPS通过发展轴辐式网络、扩大市场、技术投入等方式实现盈利增长。

4. 中国航空货运市场趋势

• 货源结构：跨境电商和冷链物流成为增量需求的主要来源，而原材料和高端机械需求增速尚不显著。
• 制造业升级：高端装备制造、电子、医药等制造业升级将驱动B端货源增长，且新兴制造业正向中西部发展。
• 行业演变：未来我国航空货运将呈现产业链条缩短、物流商主导、货源结构多元化三大趋势。

5. 他山之石：美国制造业南迁与FedEx崛起

• 制造业南迁：70年代美国制造业向南部迁移，推动物流行业和FedEx发展。
• FedEx发展路径：通过技术投入、标准化体系、全球化扩张实现盈利增长。
• 行业变化：制造业南迁带来人口流入和GDP增长，物流需求随之提升。

投资建议

• 顺丰控股：重点推荐，鄂州机场投产有望推动公司实现二次增长，提升时效和降低成本。
• 东航物流：关注其在跨境物流和冷链等细分市场的发展，具备独特资源禀赋。
• 跨越航空：商业模式有所优化，但仍未改变传统航空货运的本质，增长空间有限。

风险提示

• 需求不及预期：跨境电商发展不及预期、地缘政治因素影响国际货运。
• 成本与装载率问题：货量分布不均可能影响鄂州机场运营效率。
• 价格战风险：行业可能发生恶性价格竞争。

重点数据汇总

图表目录（关键图表）

1. 航空货运量年复合增速领先其他运输方式
2. 国货航长期处于亏损和微利状态
3. 南航货运业务收入仅占营业收入约7%
4. 国际航空货运产业链的价值链变动情况（2004-2011年）
5. 航空货运行业不同演化阶段
6. 头部空运货代毛利率7-10%区间浮动
7. 传统货运模式环节冗长，价值量分散
8. 传统货运航司服务价值量低
9. 综合物流服务提供商向上下游延伸
10. 不同货物类别每吨价值差异巨大（美元）
11. 13年后可用吨公里增长速度快于收入吨公里
12. 供给大幅增长的结果是载运率处于下降通道
13. 我国全货机起飞时刻多为在晚上12点至早上6点之间
14. 东航物流混改引入联想控股等战略股东
15. 东航物流营业收入稳步增长
16. 东航物流归母净利增长迅速
17. 东航物流收入主要来自于航空速运（2018）
18. 地面综合服务毛利率高，货机运输业绩波动大
19. 东航物流货机专线以点对点航线为主
20. 2018年腹仓承包方式改变，营收大幅增长
21. 中货航净利润波动幅度较大
22. 东航物流载运率总体呈下降趋势
23. 三大航货运吨公里收益走势基本一致
24. 净利润受吨公里收益和航油成本影响
25. 航油采购金额是成本主要影响因素
26. 手续费模式利润为承包费的一定比例
27. 货站操作为地面综合业务核心收入来源
28. 地面综合服务毛利率在30%以上
29. 东航物流募投项目
30. 2018年新增全货机几乎全部来自快递航空
31. 顺丰航空货机机队运输量增速高于行业增速
32. 主要货运航司全货机数量
33. 三大航占据市场主体，快递航空崛起中
34. FedEx高毛利高增速的黄金发展期
35. 快递航空多起家于地面运输
36. 快递航空模式服务链条短
37. 顺丰国际物流产品结构进行分层
38. FedEx轴辐式网络通过枢纽机场展开
39. FedEx枢纽机场对应主要业务区域
40. 枢纽机场模式核心是规模化集散能力
41. FedEx单件包裹的成本整体呈下降趋势
42. FedEx单位city station收入持续增加
43. FedEx与UPS单位员工处理数量持续提升
44. FedEx稳步提高运载率
45. FedEx研发投入占比处于行业中高水平
46. UPS国内国际、陆地航空快递共同同一系统
47. UPS资本开支高峰为全球化扩张、收购兼并
48. 1986年后FedEX受欧洲业务拖累，1989年UPS超过
49. 2007-2017航空货运市场运输量结构与增速
50. 跨境电商规模已接近进出口金额1/3
51. 跨境电商主要物流模式
52. 跨境电商和冷链带来的航空货运增量需求测算
53. 新技术的生命周期曲线
54. 不同货物对快递细分需求的价值体现
55. 湖北省行业收入占比提升排名变化（2016-2018）
56. 中部五省行业收入占比提升排名变化（2016-2018）
57. 20世纪70年代美国制造业南迁
58. 制造业南迁带来了显著的人口流入
59. 美国南部地区GDP增速与全国对比
60. 1977-2007年间不同运输的货物价值都在提升
61. 1977-2007年美国货运价值结构变化

行业投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

公司投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

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