航空货运行业：网络资源塑强者，规模优势定胜负-20190915-国金证券-28页_2mb

交通运输行业研究总结

核心内容

本报告分析了中国航空货运行业的发展现状与未来趋势，指出当前行业仍处于成长阶段，传统航空货运模式盈利脆弱，而物流商主导的航空快递模式更具盈利潜力。报告强调制造业升级、货源结构多元化和物流商的规模效应是推动行业演变的关键因素。

主要观点

• 航空货运价值链演变：航空货运价值链的价值分布随行业发展阶段变化。初期货代占据优势，成长阶段向快递企业转移，未来将向综合物流模式发展。
• 传统货运模式问题：传统航空货运公司依赖货代，缺乏直接面对货主的能力，议价权弱，盈利模式受限。
• 航空快递模式优势：快递航空具备独立掌握货源、多产品线布局、服务一致性高等优势，通过枢纽机场实现规模效应，提升网络效率。
• 制造业升级推动需求：中国高端制造业的发展将带动B2B航空货运需求增长，尤其是电子、医药和装备制造等行业。
• 跨境电商与冷链物流：跨境电商和冷链物流成为我国航空货运增量需求的重要来源，预计未来占比将显著提升。
• 美国经验借鉴：美国70年代制造业南迁带动物流行业升级，FedEx通过建立枢纽网络和标准化体系实现快速成长。

关键信息

市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金交通运输产业指数：3859.10
• 沪深300指数：3972.38
• 上证指数：3031.24
• 深证成指：9919.80
• 中小板综指：9399.25

航空货运发展趋势

1. 产业链条缩短：物流商直接面对货主，提供完整服务链条，摆脱传统模式。
2. 物流商主导的航空快递模式占优：通过规模效应和网络优化提升盈利水平。
3. 货源结构多元化：高货值产品（如精密仪器、医药）将成为主要货源，带动航空货运需求。

企业分析

• 顺丰控股：目前航空货运量为124万吨，鄂州机场投产有望推动其二次增长，提升时效与降低成本。
• 东航物流：作为混改先行者，具备航空运力和地面货站资源，重点发展跨境物流和冷链物流。
• 跨越航空：通过全自营模式和点对点运输提高时效，但未改变传统航司货运本质。

投资建议

• 重点推荐：顺丰控股，因其在航空快递模式中表现突出，预计受益于鄂州机场投产带来的增长。
• 关注东航物流：其在跨境物流和冷链物流等细分市场具备优势，未来增长潜力大。
• 观察跨越航空：虽然商业模式有所优化，但其盈利模式仍需进一步改善。

风险提示

• 跨境电商发展不及预期
• 地缘政治因素导致国际航空货运需求下降
• 重大航空事故

图表目录

• 图表1：航空货运量年复合增速领先其他运输方式
• 图表2：国货航长期处于亏损和微利状态
• 图表3：南航货运业务收入仅占营业收入约7%
• 图表4：国际航空货运产业链的价值链变动情况（2004-2011年）
• 图表5：航空货运行业不同演化阶段
• 图表6：头部空运货代毛利率7-10%区间浮动
• 图表7：传统货运模式环节冗长，价值量分散
• 图表8：传统货运航司服务价值量低
• 图表9：综合物流服务提供商向上下游延伸
• 图表10：不同货物类别每吨价值差异巨大（美元）
• 图表11：13年后可用吨公里增长速度快于收入吨公里
• 图表12：供给大幅增长的结果是载运率处于下降通道
• 图表13：我国全货机起飞时刻多为在晚上12点至早上6点之间
• 图表14：东航物流混改引入联想控股等战略股东
• 图表15：东航物流营业收入稳步增长
• 图表16：东航物流归母净利增长迅速
• 图表17：东航物流收入主要来自于航空速运（2018）
• 图表18：地面综合服务毛利率高，货机运输业绩波动大
• 图表19：东航物流货机专线以点对点航线为主
• 图表20：2018年腹仓承包方式改变，营收大幅增长
• 图表21：中货航净利润波动幅度较大
• 图表22：东航物流载运率总体呈下降趋势
• 图表23：三大航货运吨公里收益走势基本一致
• 图表24：净利润受吨公里收益和航油成本影响
• 图表25：航油采购金额是成本主要影响因素
• 图表26：手续费模式利润为承包费的一定比例
• 图表27：货站操作为地面综合业务核心收入来源
• 图表28：地面综合服务毛利率在30%以上
• 图表29：东航物流募投项目
• 图表30：2018年新增全货机几乎全部来自快递航空
• 图表31：顺丰航空货机机队运输量增速高于行业增速
• 图表32：主要货运航司全货机数量
• 图表33：三大航占据市场主体，快递航空崛起中
• 图表34：FedEx高毛利高增速的黄金发展期
• 图表35：快递航空多起家于地面运输
• 图表36：快递航空模式服务链条短
• 图表37：顺丰国际物流产品结构进行分层
• 图表38：FedEx轴辐式网络通过枢纽机场展开
• 图表39：FedEx枢纽机场对应主要业务区域
• 图表40：枢纽机场模式核心是规模化集散能力
• 图表41：FedEX单件包裹的成本整体呈下降趋势
• 图表42：FedEX单位city station收入持续增加
• 图表43：FedEX与UPS单位员工处理数量持续提升
• 图表44：Fedex稳步提高运载率
• 图表45：FedEX研发投入占比处于行业中高水平
• 图表46：UPS国内国际、陆地航空快递共同同一系统
• 图表47：UPS资本开支高峰为全球化扩张、收购兼并
• 图表48：1986年后FedEX受欧洲业务拖累，1989年UPS超过
• 图表49：2007-2017航空货运市场运输量结构与增速
• 图表50：跨境电商规模已接近进出口金额1/3
• 图表51：跨境电商主要物流模式
• 图表52：跨境电商和冷链带来的航空货运增量需求测算
• 图表53：新技术的生命周期曲线
• 图表54：不同货物对快递细分需求的价值体现
• 图表55：湖北省行业收入占比提升排名变化（2016-2018）
• 图表56：中部五省行业收入占比提升排名变化（2016-2018）
• 图表57：20世纪70年代美国制造业南迁
• 图表58：制造业南迁带来了显著的人口流入
• 图表59：美国南部地区GDP增速与全国对比
• 图表60：1977-2007年间不同运输的货物价值都在提升
• 图表61：1977-2007年美国货运价值结构变化

行业趋势

• 制造业升级：高端装备制造、电子、医药等行业的升级将推动B2B航空货运需求增长。
• 跨境电商与冷链物流：跨境电商和冷链物流成为航空货运增量需求的主要来源，预计2021年两者需求占比将达到40%。
• 规模效应：物流商主导的航空快递模式通过扩大市场、优化网络、提升效率实现规模效应，降低单票处理成本。

结论

中国航空货运行业正处于由传统航司主导向物流商主导的转型期。物流商主导的航空快递模式具备更强的盈利能力和市场竞争力，通过构建枢纽网络、优化运营成本和提升服务质量，有望成为行业未来发展的主要方向。建议关注顺丰控股、东航物流等具备转型潜力的企业。