深度报告-20221220-天风证券-科陆电子-002121.SZ-三十年为一世而道更_旧时储能龙头涅槃重生_30页_3mb

科陆电子（002121）总结

公司概况

科陆电子成立于1996年，主营业务涵盖智能电网、新能源及综合能源服务三大板块。2018年起，公司开始经历财务危机，通过引入深圳国资委和美的集团的资本支持，逐步摆脱困境。2022年5月，美的集团与深圳国资委、公司签署三方协议，计划通过“委托表决权+定增”方式成为公司第一大股东，预计可带来13.86亿元资金用于偿还有息负债，目前该事项已获证监会受理。

智能电网业务

国内市场

科陆电子是国内智能电网的重要供应商，是国家电网与南方电网的主流供应商。2022年累计中标7次，中标金额达11.14亿元，其中智能电表及用电信息采集产品是核心产品。

海外市场

公司积极拓展海外市场，电表产品已通过MID、KEMA、STS、DLMS、STS6、IDIS等多项国际主流认证。2022年在非洲、美洲、澳洲、日本等地实现业务突破，海外市场占比持续上升。

储能业务

产业链布局

公司已实现PACK、PCS、BMS、EMS全自研，其中EMS具备行业领先的经济寻优算法，适用于火储联调、工商业储能、新能源配套等多种场景。2022年共签署储能订单1.5GWh，其中海外订单占比达80%。

海外市场表现

公司储能产品在美国市场已实现多个电网级项目落地，累计装机量超过150MWh。2021年位列中国企业海外储能系统出货量Top8，2022年海外市场持续拓展，订单增长显著。

产能与采购规划

公司宜春储能基地一期已投产，年产能为3GWh，二期扩产至5GWh，预计全部投产后年产能可达8GWh。公司已与多家电芯供应商签署战略合作协议，采购280Ah电芯总计16GWh，以保障产能释放。

财务与经营改善

财务状况

公司2022年Q1-Q3归母净利润亏损1.03亿元，但亏损幅度较前一年有所收窄。公司通过剥离非盈利子公司、加强应收账款管理等手段，已实现资产负债率由2022Q3的90.91%下降至2023年预计25.74%，有息负债大幅减少，财务费用有望降低。

盈利预测

预计2022-2024年公司营收分别为35.5/68.9/99.1亿元，归母净利润分别为0.2/2.2/5.5亿元。基于可比公司2024年平均PE估值31X，公司目标价为12.09元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 原材料价格上涨
• 汇率波动
• 疫情影响
• 定增进展不及预期
• 政策变化
• 管理风险
• 技术失密与核心技术人员流失

投资评级与估值

• 行业：电力设备/电网设备
• 6个月评级：买入（首次评级）
• 当前价格：8.93元
• 目标价格：12.09元
• 可比公司PE：2022年12月19日，来自WIND一致预期

股权结构变化

• 2018年：深圳资本集团以10.3亿元收购1.5亿股，持股比例达10.78%
• 2019年：深圳资本集团持股比例提升至24.26%，成为第一大股东
• 2022年：美的集团通过委托表决权和定增方式获得公司8.95%和29.96%的股份，预计成为第一大股东，总计斥资约22.23亿元

子公司剥离与业务聚焦

• 公司自2018年起逐步剥离非核心子公司，累计处置资产价值达26.94亿元（2018-2021年），2022年累计公开处置股权5.66亿元，其中已收妥2.21亿元。
• 存续光伏项目子公司7家，预计未来将持续剥离非主业资产，聚焦主业发展。

财务数据与经营改善

• 营业收入：2017-2022年Q3，营收呈波动趋势，2022年Q3因储能海外订单增长，营收有所回升。
• 毛利率：2017-2022年H1综合毛利率稳定在27.73%左右，智能电网业务毛利率稳步提升，储能业务因原材料上涨略有下滑，但海外订单增长带动毛利率提升。
• 费用率：公司费用管理能力有所提升，期间费用率由2019年的45.25%下降至2022年Q3的36.69%。
• 资产负债率：由2022年Q3的90.91%下降至2023年预计的25.74%，有息负债大幅降低，财务费用有望下降。

核心看点

智能电网业务根基稳定

• 公司是国家电网、南方电网的主要供应商，产品覆盖智能电表、标准仪器仪表、智能配电网设备等，技术优势显著。
• 2022年中标金额创新高，累计达11.14亿元，海外业务拓展显著。

储能业务海外占比高

• 储能业务海外订单占比达80%，美国市场为主要增长点，已实现多个电网级项目落地，累计装机量超150MWh。
• 公司在海外储能市场中已具备一定市场份额，未来有望受益于全球储能市场高景气发展。

美的入主协同发展

• 美的集团通过“委托表决权+定增”方式成为公司第一大股东，预计将带来22.23亿元资金，缓解公司资金压力。
• 美的集团的资金与渠道优势有望助力科陆电子在储能及智能电网领域进一步发展。

图表与数据

• 图1：公司股权结构图（截至2022年12月05日）
• 图2：公司发展历程
• 图3：公司主营业务结构
• 图4：公司主营业务布局电网各环节
• 图5：公司2017-2022Q3营业收入及同比增速
• 图6：公司2017-2022H1营业收入结构-分业务
• 图7：公司2017-2022H1主营业务毛利率情况
• 图8：公司2017-2021年毛利结构-分业务
• 图9：公司2017-2022Q3归母净利润情况
• 图10：公司2022H1账龄结构
• 图11：公司2017-2022H1应收账款
• 图12：公司2017-2022H1计提减值准备明细
• 图13：公司2017-2022Q3费用率
• 图14：公司2017-2022Q3期间费用率
• 图15：公司2017-2022Q3流动比率
• 图16：公司2017-2022Q3债务结构
• 图17：智能电网基本环节
• 图18：国家规划智能电网计划发展阶段
• 图19：2010-2022年国网电网投资额及增速
• 图20：国家电网2022年第一次电能表(含用电信息采集)中标品牌占比
• 图21：电化学储能系统结构示意图
• 图22：中国储能系统集成商2021年度海外市场储能系统出货量排行榜
• 图23：公司2022年储能系统订单结构
• 图24：2022H1美国储能装机结构-容量口径
• 图25：2021H1及2022H1美国储能装机量变化
• 图26：不同ITC抵免力度下储能的LCOS
• 图27：2021年中国发电结构
• 图28：2022年十月新型储能应用场景功率规模占比
• 图29：2021年全球新增投运新型储能地区分布
• 图30：2021-2025年全球表前储能装机量预测
• 图31：美的工业技术事业群业务分布
• 图32：合康新能2017-2022Q3营收及增速
• 图33：合康新能2017-2022Q3归母净利润及增速
• 图34：合康新能2017-2022Q3费用率
• 图35：合康新能2017-2022Q3费用结构
• 图36：合康新能2017-2022Q3债务情况
• 图37：合康新能2017-2022Q3债务结构

表格数据

• 表1：公司股权变化活动
• 表2：权益变动前后持股比例
• 表3：公司名下子公司数量变化
• 表4：公司2018-2022年股权处置情况
• 表5：公司2022年已公开转让及出售的股权情况
• 表6：公司2022年存续的光伏项目子公司
• 表7：智能电网产品用途
• 表8：公司2022年智能电网业务中标信息
• 表9：储能产品应用场景示例
• 表10：储能电池系统产品性能对比
• 表11：储能PCS产品性能对比
• 表12：公司EMS和BMS产品情况
• 表13：公司2022年储能建设项目经济效益
• 表14：公司电芯采购规划
• 表15：公司2022年以来储能订单情况
• 表16：公司2022年储能订单容量
• 表17：IRA出台前后表前端（1MW以上）ITC政策变化
• 表18：发电侧储能经济性测算的核心假设及计算结果（ITC=30%时）
• 表19：2021-2022H1年强制配储政策
• 表20：合康新能2017-2022Q3资产结构及偿债能力
• 表21：公司2023年有息债水平测算（单位：亿元）
• 表22：公司2020-2023E资产结构及偿债能力（基于测算结果）
• 表23：公司22-24年盈利预测
• 表24：可比公司PE（2022年12月19日，来自WIND一致预期）