20161209-东吴证券-行业系列专题之房地产（二）_构建评分系统_发掘投资机会_21页_713kb

房地产债发行人评分系统构建与投资机会分析

核心内容

本报告主要探讨了构建房地产债发行人信用评分系统的意义与方法，并通过分析评分与收益率的关系，识别出具有较高性价比的投资机会。

评分系统能够量化房地产债发行人的信用资质，便于投资者比较不同发行人债券的信用资质-收益率匹配程度，从而发现性价比较高的债券。对于评分相近的发行人，其同期限债券的收益率应趋同，若某发行人收益率显著高于同组其他发行人，则其性价比较高，可能成为投资机会。

主要观点

• 评分系统的作用：评分系统能够直观显示发行人的信用资质，帮助投资者识别高性价比的债券。
• 评分系统构建依据：主要基于AAA、AA+级房地产债的收益率与信用资质的关系，因为这些债券的收益率更能反映信用资质。
• 权重分配逻辑：内部现金流在评分系统中占据主导地位，权重达71%，尤其是风险性/抗风险能力指标，权重为63%；其次是外部现金流，权重为26%。
• 评分有效性：评分系统对AAA、AA+级债券的解释力较高，相关系数分别达到82.7%和82.1%，而对AA级债券的解释力较低，仅为43.8%。
• 风险提示：评分系统作为量化模型存在局限性，需结合行业趋势与发行人个体情况综合分析，同时非数值型指标的量化依赖主观判断。

关键信息

1. 发行人评分系统的意义

• 评分系统可用于比较不同发行人债券的性价比。
• 评分相近的发行人，其同期限债券收益率应趋同，若某发行人收益率明显偏高，则其性价比较高，为潜在投资对象。
• 值得关注的发行人包括：龙湖、融创、世茂建设、富力、新湖中宝、鑫苑、花样年、协信等。

2. 评分系统构建过程

• 数据筛选：选择交易活跃、剩余期限在1.5-2.5年之间的发行人，共筛选出35个，其中均为交易所发行人。
• 指标分类：
  • 通用指标：如总资产、货币资金/短期借款等，可从Wind直接导出。
  • 行业专用指标：如合约销售额、综合融资利率等，需从公开资料中提取。
• 指标标准化：将所有指标值域统一为1-5，便于评分。
• 权重分配：
  • 基本情况（所有制、公司治理）：4%
  • 内部现金流（风险性/抗风险能力）：63%（其中规模占30%、偿债能力占21%、未来资金需求占7%、管理层稳健性占3%、经营波动性占2%）
  • 盈利性：8%（其中盈利能力占1%、现金流效率占4%、成长能力占1%、储备项目可变现性占3%）
  • 外部现金流（债务融资）：20%
  • 外部现金流（权益融资）：6%

3. 评分系统有效性分析

• 评分系统对AAA、AA+级债券的解释力较高，相关系数均在80%以上。
• 对AA级债券的解释力较低，说明其收益率受多种非信用因素影响，需结合其他分析手段。

4. 投资建议与案例分析

• 案例：协信、迪马、融信
  • 协信评分3.19，收益率偏高，性价比高。
  • 迪马评分3.19，但实际收益率偏低，性价比较低。
• 其他关注发行人：龙湖、融创、世茂建设、富力、新湖中宝、鑫苑、花样年、协信等。

5. 风险提示

• 评分系统为量化模型，需结合行业趋势和发行人个体情况进行判断。
• 非数值型指标的量化依赖分析师主观判断，可能影响评分结果。
• 对AA级债券需更深入分析其个体情况，如资产权利受限、对外担保、关联方交易、股东支持等。

附录要点

• 附录1：筛选出35个交易所市场发行人，剔除不活跃、主体与债项评级不一致、含权债券、剩余期限不足一年等债券。
• 附录2：房地产债发行人信用分析框架包括基本情况、内部现金流、盈利性、外部现金流等模块，其中内部现金流权重最高。
• 附录3：中债登对含权债券的估值定价方法基于远期利率与票面利率的比较，根据行权与否调整实际剩余期限。

图表目录

• 图表1：房地产债发行人的市场构成
• 图表2：房地产债发行人的评级构成
• 图表3：参与评分的发行人评级分布
• 图表4：债券期限分布
• 图表5：框架指标的主要权重分配
• 图表6：根据评分系统性价比较高的债券
• 图表7：各评级投资者对信用资质的判断依据
• 图表8：各评级收益率差异化程度
• 图表9：相邻评级利差分化情况
• 图表10：各评级利差走势
• 图表11：16富力05的估计收益率与实际收益率走势
• 图表12：16泛控02的估计收益率与实际收益率走势
• 图表13：16协信05的估计收益率与实际收益率走势
• 图表14：用于拟合的债券评级分布
• 图表15：通用指标和行业专用指标
• 图表16：框架指标的主要权重分配
• 图表17：拟合结果对AAA、AA+级的解释力基本保持稳定
• 图表18：房地产行业债券发行人信用资质分析框架
• 图表19：根据中债估值收益率计算的实际剩余期限