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2017年煤炭债如何掘金排雷？基于评分系统的判断

核心内容

2017年煤炭债市场在行业回暖背景下具备一定的投资价值，但同时也存在信用风险。本文通过构建煤炭债发行人评分系统，帮助投资者识别具有投资价值的个券并规避高风险发行人。

主要观点

• 行业基本面改善：受益于煤炭价格上涨，三季度以来煤炭企业盈利状况好转，预计2017年行业基本面将继续改善。
• 超额利差较高：煤炭债整体超额利差仍处于较高水平，具备价值挖掘空间。
• 评分系统意义：评分系统用于识别信用资质相近的发行人，帮助投资者在收益率差异中判断性价比较高的债券。
• 重点推荐发行人：兖州、永泰、冀中、伊泰等发行人的债券性价比较高，值得关注；而安源、金瑞、煤气化、兰花、双欣等发行人的信用风险较大，建议谨慎配置。
• 评分系统构建：通过样本筛选、指标标准化、收益率与信用资质指标拟合等步骤，构建出系统性的煤炭债评分体系。
• 评分有效性：评分系统对AAA和AA+级煤炭债的解释力较高，相关系数稳定在88%以上。

关键信息

1. 行业回暖与盈利改善

• 三季度以来，煤炭企业盈利状况明显改善，净利润同比增速达221.5%，远高于2015年的-122%。
• 营业收入同比增速为-6.01%，但已明显好于2015年的-20%。
• 煤价上涨带动部分企业盈利回升，但预计2017年煤价将回落至550-600元/吨的合理区间。

2. 评分系统构建逻辑

• 信用分析框架：分为企业基本情况、内部现金流、外部现金流三个模块。
• 企业基本情况：包括所有制形式和公司治理情况，重点关注安全事故及治理水平。
• 内部现金流：分为风险性、收益性、成长性、营运效率和竞争能力五个维度，权重占比达80%。
  • 风险性（54%）：包括规模、偿债能力和经营波动性。
  • 收益性（26%）：包括盈利能力、现金流效率、成长能力、营运效率和竞争能力。
• 外部现金流：包括债务融资和权益融资，权重占比16%。
  • 债务融资（14%）：关注短期负债占比、利息支出、授信余额和交易所分类。
  • 权益融资（2%）：是否为上市公司。

3. 评分系统有效性

• 评分系统对AAA和AA+级煤炭债的解释力较强，相关系数达81.85%。
• 模型在时间序列上保持稳定，活跃券收益率与评分的相关系数在88%以上。

4. 高风险发行人

• 安源煤业：资产规模小、经营现金流为负、短期借款占比高、毛利率低、应收账款周转慢。
• 金瑞矿业：资产规模小、经营现金流为负、短期借款占比高、综合利率高、外部融资能力弱。
• 煤气化：资源储备小、内部经营风险大、净利润为负、资产负债率高。
• 双欣能源：生产效率低、现金流效率低、综合利率高、外部融资能力弱。
• 兰花科创：营收和生产规模小、经营现金流为负、净利润率低、期间费用高。

5. 评分系统局限性

• 评分系统为量化模型，需结合行业趋势和发行人个体情况综合分析。
• 部分数据为主观判断，可能影响模型准确性。
• 债市近期波动较大，投资者应谨慎选择时机。

附录摘要

• 交易所分类监管：对煤炭行业发行人按总资产、营业收入、毛利率等指标进行分类，划分为正常、关注、风险三类。
• 参与评分的发行人：共61个，其中16个跨市场交易，AAA和AA+评级占比近2/3。
• 评分指标：包括所有制形式、公司治理、规模、偿债能力、经营波动性、盈利能力、现金流效率、营运效率、成长能力、竞争能力等。
• 数据处理：对收益率和指标进行标准化处理，确保不同指标间具有可比性。

总结

本报告通过构建煤炭债评分系统，为投资者提供了一个系统性的工具，用于识别高性价比债券并规避高风险发行人。在行业基本面改善和超额利差较高的背景下，投资者应关注兖州、永泰、冀中、伊泰等发行人，同时谨慎配置安源、金瑞、煤气化、兰花、双欣等信用风险较高的债券。评分系统虽有其局限性，但在合理约束下具有较高的解释力，有助于投资者在债市波动中做出更科学的投资决策。