20240109-天风证券-北森控股-09669.HK-中国HCM_SaaS领导者_竞争力持续增强的行业龙头_32页_2mb

北森控股（09669）详细总结

核心内容

北森控股是中国HCM SaaS行业的头部企业，专注于提供一体化云端人力资源管理解决方案。公司自2002年成立以来，通过测评软件起步，逐步发展为以iTalentX平台为核心的一体化HCM SaaS服务商。截至FY2024H1，北森客户总数达5300多家，市占率15.1%，连续七年保持第一，并且从2021年起持续提升。

主要观点

1. 产品矩阵完善：北森提供涵盖招聘、测评、核心人力、绩效、继任、学习及人力资源数据分析的全方位HCM解决方案，满足不同行业客户需求。
2. 营收与客户增长稳健：FY2019-FY2023订阅收入CAGR达26.6%，FY2024H1订阅收入同比增长14.2%，客户数量增长显著。
3. 一体化与云化趋势明确：HCM SaaS市场正在经历从本地部署向云端迁移，云化趋势显著，北森在云端HCM市场占据领先地位。
4. 逆周期属性突出：在经济放缓期，Core-HR和绩效管理模块增速高于整体市场，显示其逆周期特性。
5. 竞争优势持续增强：北森的市占率逐年提升，产品力强，且在港股市场具备较高的流动性和较强的竞争力。

关键信息

• 市占率：2023H1市占率15.1%，连续七年保持第一。
• 客户数量：截至FY2024H1，客户总数达5300多家。
• 订阅收入留存率：FY2024H1订阅留存率104%，Core HCM订阅留存率超110%。
• ARR（年度经常性收入）：FY2023 ARR为6.50亿元，FY2024H1为7.01亿元。
• 收入结构：FY2023收入7.51亿元，其中云订阅占比72%，ARR超过7亿元。
• 财务表现：期间费用率逐步下降，经营性净现金流与利润状况持续改善。
• 投资建议：公司被给予2024年5X的PS估值，目标市值59.30亿港币，对应股价8.27港币。
• 风险提示：包括港股流动性、宏观经济恢复、竞争格局改善、跨市场可比公司选择等。

财务预测

根据预测，FY2024-FY2026公司总收入分别为8.87亿元、10.78亿元和13.40亿元。其中Core HCM模块ARR占比达到48.4%，成为核心增长引擎。

市场分析

• 中国HCM市场：2021年市场规模约189亿元，云端HCM解决方案占29%，发展空间较大。
• 行业趋势：一体化与转云化趋势明确，企业更注重员工管理，HCM成为企业生存必需。
• 竞争格局：北森市占率逐年上升，竞争优势逐步凸显。国内SaaS市场融资环境复杂化，有助于北森竞争格局改善。

可比公司分析

公司选择金蝶国际、用友网络、Workday、Salesforce、Ceridian、Paycom和Paylocity作为可比公司，参考其PS估值，给予北森5X的PS估值，对应目标市值59.30亿港币。

风险提示

• 港股市场流动性不及预期
• 宏观经济恢复不及预期
• 公司竞争格局改善趋势不及预期
• 跨市场选择可比公司的风险

公司发展与战略

• 发展历程：2002年成立，2003年将测评搬上互联网，2010年专注云端HCM解决方案，2020年推出一体化HR SaaS平台iTalentX。
• 股权结构：股权结构稳定，管理层经验丰富，公司建立完善的股权激励机制，吸引和留住优秀员工。
• 员工结构：截至2022年9月30日，37%的员工在北京，63%在其他城市，各职能占比分别为运营及产品支持34.1%、销售及营销31.6%、研发27.3%、一般及行政7.0%。

技术与产品优势

• PaaS平台：北森的PaaS平台为企业提供灵活的开发环境，支持快速扩展与定制化服务。
• AI与RPA能力：公司注重AI与RPA技术的整合，以提升员工体验与运营效率。
• 产品迭代：每周推出软件更新，确保产品持续优化，适应企业需求。

未来展望

• 市场增长：HCM SaaS市场预计长期保持较高增速，2021-2027年复合年增长率有望超过20%。
• 产品战略：北森坚定深耕HCM SaaS，通过一体化解决方案提升客户粘性，优化人力资源管理流程。
• 国际化对标：参考Workday、SAP、Oracle等海外HCM SaaS龙头，北森具备成长潜力与竞争优势。

图表与数据

• 图1：公司发展历程
• 图2：一体化云端HCM解决方案全景图
• 图3：FY2019-FY2024H1营业收入及同比
• 图4：FY2019-FY2024H1公司分业务收入占比
• 图5：FY2019-FY2024H1公司及分业务经调整毛利率
• 图6：FY2019-FY24H1订阅收入留存率及CoreHCM订阅收入留存率
• 图7：FY2019-FY2024H1公司客户总数及同比增长率
• 图8：FY2019-FY2024H1公司年度经常性收入及客户订阅超过一个云端HCM解决方案ARR占比
• 图9：2024财年H1 CoreHCM一体化与招测一体化业务ARR占比
• 图10：FY2019-FY2024H1公司经调整的费用率
• 图11：FY2022-FY2024H1员工年均薪酬及年均劳动生产力
• 图12：FY2019-FY2024H1公司经调整净利润及同比增长率
• 图13：FY2019-FY2024H1公司经营活动现金流量净额
• 图14：公司股权结构图
• 图15：公司员工各职能人员占比分布
• 图16：HCM围绕员工的全生命周期提供管理解决方案
• 图17：核心人力管理模块的功能与作用
• 图18：中国人力资源数字化发展历程
• 图19：2021年中国及美国的数字化HCM解决方案市场规模和HCM数字化率
• 图20：2021年企业实行人力资源数字化转型情况
• 图21：未来HCM SaaS市场增速中枢有望高于20%
• 图22：e-HR软件管理痛点
• 图23：中国及美国云端HCM解决方案市场规模占总HCM数字化市场的比例
• 图24：大型客户看重产品的一体化能力
• 图25：2022年中国HCM SaaS各子行业份额
• 图26：中国HR SaaS产业链结构和产业图谱
• 图27：北森自2021年以来，在HCM SaaS市场占率逐年上升
• 图28：中国SaaS市场近10年投融资情况
• 图29：2022-2026全球SRM、ITSM、HCM、BI、ERP、CRM市场规模趋势
• 图30：2022年全球企业HCM软件应用云化占比
• 图31：全球HR信息技术应用的演化史
• 图32：2020-2022全球HCM市场主要公司业务营收
• 图33：2022年全球各公司HCM应用市场份额
• 图34：2022年全球云端HCM SaaS市场份额
• 图35：全球面向超过1000人企业的云HCM软件市场竞争格局

表格信息

• 表1：公司云端HCM解决方案产品部署
• 表2：公司董事及高级管理层简介
• 表3：SAP SuccessFactors HXM套件产品功能介绍
• 表4：Oracle Fusion HCM Analytics解决方案
• 表5：海外HCM SaaS公司主要业务及财务数据
• 表6：北森控股财务预测
• 表7：北森控股可比公司估值水平