通证估值探索之四：寻找圣杯，科学估值指南_20页_2mb

报告摘要

通证估值探索总结报告

核心内容概述

本报告由通证通研究院与 FENBUSHI DIGITAL 联合发布，旨在探讨当前通证（Token）估值方法的发展现状与挑战。报告指出，通证作为一种新型资产类别，其估值问题相较于传统资产更具复杂性，目前尚无被广泛接受的成熟估值体系。现有方法主要分为绝对估值法与相对估值法两大类，并尝试借鉴股票估值、期权定价等传统方法，但每种方法均存在适用性、解释力和实证支撑等方面的局限。

主要观点

通证估值的必要性：随着通证市场的快速发展，投资者对合理估值方法的需求日益迫切。由于通证兼具货币、股权和物权属性，传统估值方法难以直接套用。
通证估值的挑战：通证的资产属性尚未完全清晰，同时估值方法仍需完善，缺乏统一的估值信息基础和监管框架。
估值方法的多样性：目前通证估值方法包括成本定价法、期权定价法、交换方程法、价值储备法和相对估值法（如 NVT 比率、PMR 比率、NVM 比率、NVTG 比率等）。
估值方法的局限性：多数方法在解释力、适用性、数据准确性等方面存在不足，且缺乏广泛的实证支持。

关键信息

1. 市场迫切需要合理的通证估值方法

Crowdsale 井喷与泡沫破灭：
- 2017年全球Crowdsale数量及资金分别达到875个和74亿美元，增长显著。
- 多数项目因欺诈和落地缓慢导致市场预期落空，引发“泡沫”破灭。
- 图表显示，2017年Crowdsale项目中约78%疑似欺诈，仅15%仍在交易。
通证价值争论：
- 通证价值存在争议，但其作为资产的潜力正在被逐步认可。
- 通证并非仅限于投机，其具备多种属性，如支付、存储和投资等。
通证估值的独特性：
- 通证估值需考虑其多重属性，不能简单套用股票或货币的估值方法。
- 通证市场仍处于发展初期，许多问题尚待解决。

2. 现有通证估值方法

2.1 成本定价法

提出者：Adam Hayes
适用范围：PoW 共识机制的通证（如 BTC）
基本思路：通过挖矿成本与挖矿产出计算单位通证成本，设定地板价。
公式：
$$
P^* = E_{\text{day}} / (\text{BTC/day}^*)
$$
局限性：
- 忽略算力中心化问题
- 仅考虑区块奖励，未考虑交易费用
- 适用于 BTC 的模型可能不适用于其他通证

2.2 期权定价法

提出者：Johnny Antos & Reuben McCreanor
适用范围：实用型与支付型通证
基本思路：将通证视为加密资产效用价值的看涨期权，使用 Black-Scholes 模型进行计算。
局限性：
- 关键变量（S、σ、K、T）未知
- 缺乏清晰的变量影响逻辑
- 缺乏实证支撑

2.3 交换方程法

模型：
- INET 模型：基于 J 曲线，计算当前效用价值（CUV）和贴现预期效用价值（DEUV）。
- VOLT 模型：在 INET 模型基础上改进，将资金需求与商品需求分开考虑。
公式：
$$
\text{NVT Signal} = \text{NV} / 90\text{EMA}(TV)
$$
局限性：
- 流通速度、贴现率等参数难以确定
- 忽略交易成本和付款方式
- 未区分货币需求与商品需求

2.4 价值储备法

基本思路：估算通证在各类储备资产中的市场份额，进而推算其价值。
例子：若 BTC 占据黄金市场 10%，则其估值约为 37,000 美元。
局限性：
- 数据获取困难
- 过于简化，主观性强
- 缺乏价值驱动因素

2.5 相对估值法

NVT 比率：
- 由 Willy Woo 提出，用于判断超买、超卖及价格顶部与底部。
- 公式：
  $$
  \text{NVT} = 28\text{MA}(\text{Daily NV} / \text{Daily TV})
  $$
- 局限性：仅考虑链上交易，缺乏链下数据；交易量数据不准确；滞后性较强。
PMR 比率：
- 由 Clearblocks 提出，基于梅特卡夫定律，计算网络价值与用户数的平方关系。
- 公式：
  $$
  \text{PMR}_{\text{Clearblocks}} = \ln(\text{NV} / 30\text{MA}(n^{1.5}))
  $$
- 局限性：仅考虑链上交易；梅特卡夫预测值选择主观；缺乏实证支持。
NVM 比率：
- 由 Dmitry Kalichki 提出，通过设定网络价值的上下限来判断实际网络价值。
- 公式：
  $$
  \text{NVM} = \ln(\text{NV}{\text{actual}} / \text{NV}{\text{metcalfe}})
  $$
- 局限性：仅考虑链上交易；预测值选择主观；缺乏实证支持。
NVTG 比率：
- 借鉴 PEG 比率，考虑用户增长对通证价值的影响。
- 公式：
  $$
  \text{NVTG} = \text{NV} / 90\text{EMA}(TV) / 90\text{EMA}(2N)
  $$
- 局限性：仅考虑链上交易；交易量数据准确性不足；适用性有限。

2.6 其他估值方法

DCF 模型：适用于证券型通证，借鉴传统股票估值方法。
局限性：缺乏实证支撑，适用性受限。

总结与展望

当前状态：通证估值方法尚处于探索阶段，尚未形成成熟体系。
问题总结：
- 解释性问题：部分方法仅是传统资产估值的简单套用，解释力有限。
- 适用性问题：多数方法仅适用于特定类型的通证，如 BTC 或实用型通证。
- 实证支撑不足：多数方法仍处于理论阶段，缺乏实际数据验证。
- 信息基础薄弱：缺乏统一的监管和信息披露机制，影响估值数据的准确性。
未来展望：
- 通证估值方法将随着市场发展和对通证本质理解的深入而不断完善。
- 随着更多通证进入成熟阶段，将出现更多可用于分析的实证数据。
- 需要建立更完善的估值体系，结合多种方法，提高估值的科学性和实用性。