20160510-高盛-Portfolio_Manager_ToolkitReality_Check_Value_vs_Value_Trap,_GAAP_vs_Non-GAAP_18页_1mb

报告摘要

文档内容总结

核心内容概述

本报告由高盛集团（Goldman Sachs）发布，主要分析了市场中价值投资策略的表现、非GAAP财务指标的使用趋势以及美国和全球市场中的重要经济和行业动态。报告强调了价值股在长期表现上的劣势，并指出其在2016年可能迎来转机。此外，还探讨了公司财务报告中常见的非GAAP调整，包括资产减值、摊销、股票期权成本等，并提供了具体公司和行业的分析数据。

主要观点

1. 价值股表现疲软

价值股在过去八年中持续跑输成长股，导致估值折扣达到十年来的最高水平。
截至2016年初，价值股在S&P 500指数中表现最差，但其相对其他风格（如动量、低波动）仍然显得便宜。
价值股与利率高度相关，可能在10年期美国国债收益率见底之前难以触底。

2. 非GAAP财务指标的使用

非GAAP EPS（调整后每股收益）在报告中占主导地位，约75%的公司使用非GAAP指标，仅25%使用GAAP。
非GAAP调整金额在2015年达到4000亿美元，较2014年增长14%，且较2010-2014年的平均水平翻倍。
一些公司通过非GAAP调整夸大了盈利能力，导致投资者对“价值陷阱”（Value Traps）的担忧。

3. 价值投资工具

Payback Period模型：通过分析公司产生的自由现金流（uFCF）来计算公司购买自身的速度，适用于高现金流的公司如AMAT、AVGO、ABBV和RL。
EV/DACF指标：作为EV/EBITDA和P/E的替代，EV/DACF对资本结构和营运资本变化不敏感，更适合比较公司内在价值。
Piotroski F-Score：一种基于规则的质量评估框架，用于识别价值股中可能存在的“价值陷阱”，如ORCL、CTSH和FLIR。

4. 财务调整项目

资产减值：2015年达到1700亿美元，主要集中在能源和材料行业，由于原油价格下跌所致。
股票期权成本：虽然非现金支出，但对股东权益有影响，且其计算方式受股价和模型假设影响。
摊销：2015年达到800亿美元，主要由医疗保健和科技行业推动。
商誉减值：2015年达到270亿美元，同比增长超过100%，反映了近年来并购活动的增加。

关键信息

1. 全球市场动态

中国并购活动：2016年，中国在并购交易中占全球交易量的28%，几乎是2015年的两倍，也是2006年的七倍。
美国最低工资变化：过去六个月，14个州提高了最低工资，其中4个州涨幅超过10%。

2. 债券市场趋势

美国国债久期：接近历史最高水平，20年以上国债在私人手中增长了5倍。
期权市场：期权未定价选举波动，久期结构未出现上升拐点。

3. 资本市场动向

ECM（股权资本市场）：2015年的IPO中，许多公司上市一年后股价低于发行价。
VC融资：尽管风险投资融资达到峰值，但新独角兽数量下降，表明市场放缓。

4. 基金市场

基金流动性下降：基金换手率下降，同时基金对企业债的持有量上升，显示企业债市场流动性下降。

附录信息

报告中的价格基于2016年5月6日的收盘价。
报告由Aashima Mutneja协助完成。
高盛集团与报告中涉及的公司存在潜在的利益冲突，投资者应将其视为投资决策的一个因素。
报告内容可能不包含往年财务数据的修正。

重要图表

Exhibit 1：显示市场未定价选举波动，S&P 500隐含波动率期限结构。
Exhibit 2：展示美国14个州的最低工资增长情况。
Exhibit 3：美国国债久期接近历史最高水平。
Exhibit 4：银行指数与通胀预期的对比。
Exhibit 5：中国并购占全球交易量的25%以上。
Exhibit 6：美国IPO公司中，有部分公司股价低于发行价。
Exhibit 7：风险投资融资达到峰值，但新独角兽数量下降。
Exhibit 8：基金换手率下降，基金对企业债的持有量上升。
Exhibit 9：显示GAAP与非GAAP EPS的差距。
Exhibit 10：常见非GAAP调整项目价值上升。
Exhibit 11：2015年资产减值增长显著。
Exhibit 12：列出调整后EPS与GAAP差异超过75%的公司。
Exhibit 13：约75%的公司使用非GAAP EPS。
Exhibit 14：非GAAP EPS在软件和医疗保健行业最为常见。
Exhibit 15：S&P 500价值指数在七年内下跌20%。
Exhibit 16：价值股市净率（P/B）低于历史平均水平。
Exhibit 17：不同因子的市盈率对比。
Exhibit 18：价值因子与指数之间的脱节。
Exhibit 19：价值股的流出加剧了抛压。
Exhibit 20：价值股与10年期美债收益率的正相关性。

结论

报告指出，尽管价值股长期表现不佳，但2016年可能迎来转折点，尤其在利率和能源市场有所改善的情况下。同时，非GAAP调整的广泛使用引发投资者对真实盈利能力的质疑，建议使用多种工具（如Payback Period模型、EV/DACF和Piotroski F-Score）来更准确地评估价值股的投资价值。

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