20221122-富途证券国际_香港_-从1到10的飞跃_成为美国健康险业的_航空母舰__35页_1mb

联合健康（UNH.N）总结

核心内容

联合健康（UnitedHealth Group, UNH.N）是美国最大的商业健康险公司，也是美国保费收入排名第一的保险公司，2021年位列《财富》世界500强第8位。公司自1974年成立以来，通过不断的并购扩张，发展成为健康险行业“航空母舰”式的企业。其商业模式围绕“健康险+医疗服务”展开，形成了正向的“飞轮效应”。

主要观点

• 管理式医疗（HMO）模式：美国是唯一未实行全民健康保险的发达国家，但管理式医疗模式（如HMO）有效解决了传统报销型保险的过度医疗和高赔付率问题，通过与医生签约并限制就诊地点，实现了对医疗成本的管控。
• “健康险+医疗服务”商业模式：该模式依赖规模效应，前期通过收购快速拓客，后期通过服务优化降低成本，形成正向循环，提高盈利能力。
• Medicare & Retirement业务：该业务是联合健康最大的收入来源，占United Healthcare业务收入的45%（总营收34%），并具有较强的抗风险能力，特别是在疫情期间表现稳健。
• Optum板块：Optum是联合健康的重要增长引擎，其营收占比逐年上升，2021年占总营收40%。Optum RX作为其核心业务，占Optum收入的59%，通过PBM模式提升议价能力，降低医疗成本。
• 财务表现：联合健康赔付率低于行业平均水平，市场占有率远超竞争对手，其多项财务指标（如ROE、ROIC、ROA）优于行业。2022年预计营收达1136亿美元，净利润208亿美元，对应PE为24。
• 盈利预测：2022-2024年，联合健康预计营收分别为3168亿美元、3513亿美元和3870亿美元，净利润分别为208亿美元、232亿美元和289亿美元，对应的PE分别为24、22和18。
• 风险提示：包括全球金融市场系统性风险、行业政策性风险、医疗政策风险、技术变革风险等。

关键信息

• 公司历史：1974年成立于明尼苏达州，1984年上市，目前市值超4700亿美元。
• 管理式医疗模式：通过与医生签约，限制就诊地点，控制医疗费用。
• Medicare Advantage计划：2022年预计有超过2800万人参与，占符合条件的Medicare人口近一半。预计2032年参与比例将升至60%以上。
• Optum业务：包括Optum Health、Optum Insight和Optum RX，其中Optum RX通过PBM模式提升药品议价能力，Optum Insight在数据管理方面具有优势，为公司提供核心竞争力。
• 市场占有率：联合健康在美国健康保险市场占有率达14.4%，远超第二名Anthem（9.1%）。
• 财务指标：2021年ROE、ROIC、ROA均优于行业，净利润率稳定在6%-7%之间。
• 收入结构：United Healthcare板块占总营收约65%，其中Medicare & Retirement占34%，是核心收入来源。Optum板块占总营收40%。

业务板块分析

United Healthcare板块

• 核心地位：占公司营收约65%，其中Medicare & Retirement是最大业务线，占United Healthcare收入的45%。
• 增长逻辑：2021年营收2262亿美元，占总收入58%。疫情期间仍能保持增长，显示其抗风险能力。
• 细分业务：
  • Community & State：服务经济困难群体，2010-2020年年复合增长率15%，是健康保险板块增长最快业务。
  • Employer & Individual：服务企业和个人，2021年服务客户人数和联盟合作伙伴超2660万。
  • Global：占United Healthcare板块4%，2022年营收预计为84亿美元，未能恢复至疫情前水平。

Optum板块

• 重要性提升：Optum板块营收占比持续上升，2021年占总营收40%。
• 核心业务：
  • Optum RX：占Optum营收的59%，是公司PBM业务的核心，管理全国1050亿美元的药品支出。
  • Optum Health：致力于降低企业医疗赔付率，增速最快，2020年覆盖6500家医院和140万医生。
  • Optum Insight：提供数据分析和系统服务，经营利润率高达26%，是公司核心竞争力的体现。

盈利预测与估值

• 营收预测：2022-2024年分别为3168亿美元、3513亿美元、3870亿美元。
• 净利润预测：2022年208亿美元，2023年232亿美元，2024年289亿美元。
• PE估值：2022年PE为24，2023年为22，2024年为18，显示估值逐步下降，盈利增长预期良好。

风险提示

• 全球金融市场风险：系统性风险可能影响公司股价。
• 行业政策风险：监管政策可能影响产品商业化。
• 医疗政策风险：政府政策变化可能影响保险支付体系。
• 技术变革风险：新技术可能颠覆传统医疗服务模式。

股东与高管信息

• 主要股东：以机构投资者为主，如Vanguard Group Inc、BlackRock Inc等。
• 高管薪酬：2021年CEO Andrew P. Witty年薪为1843万美元。
• 持股比例：主要股东如Jennison Associates LLC持股比例高达28.28%。

图表与数据

• Medicare Advantage参与人数：2022年预计超2800万人，占符合条件的Medicare人口近一半。
• 联合健康营收与营业利润：2009-2022Q3期间，营收稳步增长，营业利润率保持在5%-8%。
• Optum业务增长：Optum RX、Optum Health和Optum Insight均实现快速增长，其中Optum Health增速最高。
• 财务指标对比：2021年ROE、ROIC、ROA均优于行业，净利润率稳定在6%-7%。

总结

联合健康凭借其“健康险+医疗服务”模式，实现了从一个创业公司到行业巨头的飞跃。通过不断的并购扩张，公司形成了强大的业务网络和规模效应，提升了盈利能力和市场竞争力。Medicare & Retirement和Optum板块是公司增长的核心驱动力，预计未来几年将持续增长。尽管面临一定的风险，但其财务表现和业务模式显示其具有较强的抗风险能力和持续增长潜力。