20250513-华源证券-华源晨会精粹_12页_478kb

固定收益债市建议全面防守
中美关税谈判取得重大进展，双方达成协议大幅降低关税。2025年4月出口数据表明美国高关税对中国经济冲击可控，制造业PMI和出口韧性增强。央行已降准降息，资金面阶段性宽松，但关税下调后资金面可能逐步收紧。建议10Y国债收益率在18%、30Y国债在21%左右时再考虑配置，5Y国股二级资本债需待收益率突破21%以上。当前经济内在企稳，消费复苏与地产企稳趋势明显，但债市利好或已出尽，需警惕市场波动，建议采取全面防守策略，避免过度操作。

4月理财规模季节性大增
2025年4月末理财规模达313万亿元，环比增加22万亿元，同比增长139万亿元。大行理财公司规模增长普遍平淡，部分股份行增幅显著（如渤银理财增长270%）。纯固收类理财平均年化收益率回升至335%，但信用债收益率处于历史低位，后续可能降至2%左右。2025年理财规模增长面临挑战，建议债市保持谨慎，关注利率债调整风险及股市走强可能性。

公用环保行业建议增配公用事业
公募基金新规强调业绩挂钩浮动管理费机制，推动投资者向“收益-风险比”最优行业倾斜。公用事业与环保行业因低协方差特性长期被低估，新规或强化其估值提升趋势。重点推荐水电企业（如国投电力、长江电力）及低估值火电公司（如皖能电力、上海电力）。绿电领域受益于136号文对存量资产的利好，风电运营商具备长期价值。风险包括利率波动、电价政策变化及电力体制改革进展。

机械/建材建筑行业短期承压
2024年建筑板块营收与利润大幅下滑（同比降395%、1422%），主要受地产低迷及地方债务约束影响。但政策支持增强，专项债额度提升至44万亿元，有望支撑基建投资回升。2025年一季度建筑营收同比降635%，但基于2020年基期的长期复合增长率达1433%，表明行业基本面未恶化。建议关注央企国际工程订单及区域基建龙头（如四川路桥、中国化学），同时布局专业工程细分领域（如洁净室、化工工程）。

海外市场关注贸易缓和与现金价值
中美关税谈判虽有进展，但市场对贸易缓和与印巴停火的预期需理性看待。美元资产面临中期利空，美债收益率上行成为核心矛盾。加密货币市场受益于多重利好（非农数据、英美协议、中美会谈），核心资产价格突破10万美元关口，但需警惕政策不确定性及利率波动风险。黄金与现金成为当前避险资产，建议增持流动性资产以对冲外围风险。

核心结论与风险提示
综合判断，2025年中国经济内在企稳，但需警惕外部不确定性（如关税调降超预期、股市走强）叠加内部政策调整对债市的影响。A股市场仍以“杠铃策略”占优，建议增配稳定性资产。主要风险点包括经济复苏不及预期、政策落地延迟、利率环境剧烈变化及海外市场波动。投资需以“收益-风险比”为核心逻辑，关注公用事业、水电、风电等低波动行业及基建政策受益标的。