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优先股深度研究系列报告之五：从大类资产配置看优先股

核心内容

本报告分析了优先股在大类资产配置中的独特作用，强调其在收益、风险、资本结构和经济周期中的特殊地位。优先股作为股债混合金融工具，具有不同于普通股和债券的收益结构和风险特征，尤其在不利经济环境中可能为投资者提供超额收益。

主要观点

• 优先股在常规环境下具有较高的股息收益率，通常高于普通股和债券。
• 在不利资本市场环境中，优先股的综合收益率可能显著提升，成为投资者获取超额收益的重要工具。
• 优先股的税收优惠可以进一步提升其实际收益率，与债券相比具有明显优势。
• 优先股与其他金融产品相关性较低，有利于构建分散化投资组合，规避系统性风险。
• 优先股的风险特征介于股票和债券之间，其收益与风险匹配程度取决于经济环境和投资者的风险定价能力。

关键信息

1. 常规环境：股息收益率显著高于其他金融产品

• 收益构成：优先股收益主要包括股息收益、股价波动带来的资本利得和其他附加收益（如附期权收益、赎回溢价）。
• 股息率分布：国际经验表明，优先股股息率通常在6%-8%之间，且与信用等级负相关。
• 股息率与利率水平正相关：中国优先股股息率可能被低估，因为当前中美国债收益率利差约为250-350BP，但中国优先股股息率仍维持在6%-7%之间。
• 税收优惠：优先股股息收入可享受税收优惠，实际收益率可能比债券高25%。

2. 不利经济环境：优先股综合收益率将大幅提升

• 危机时期表现：2009年，优先股股息收益率最高达到16.11%，全价指数收益率也显著提升。
• 非股息收入：在危机时期，发行人可能通过附加条款（如参与分红、附期权、赎回溢价）提升优先股的潜在收益。
• 风险特征：危机时期优先股的股价波动与普通股趋同，风险显著上升。

3. 投资时点与其他金融产品形成较好补充

• 优势与劣势：在不利经济环境中，优先股的优势（如高收益、灵活条款）和劣势（如高风险）更加明显。
• 投资时机：优先股在危机和滞涨时期表现较好，但在经济衰退期风险与收益不匹配，不是理想投资标的。

4. 股利税收优惠：可能提升优先股实际收益率达25%

• 税收政策：优先股股息收入在持股超过1年的情况下，税负为5%，低于债券25%的税率。
• 实际收益率：在投资期超过一年时，优先股的实际收益率可比同票面利率的债券高25%。

5. 优先股与其他金融产品相关性低，有利于分散投资

• 相关性分析：优先股与普通股、债券的相关性较低，有助于构建多元化的投资组合。
• 图示支持：图8显示，优先股指数与普通股、债券等产品的相关性均低于60%。

6. 风险独特性：适合具有风险定价能力的投资者

• 风险分布：优先股风险介于股票和债券之间，其收益与风险匹配取决于投资者的风险管理能力。
• 波动率分析：长期看，优先股波动率高于债券，但低于普通股。
• 夏普比率：优先股的夏普比率较低，可能与其收益波动较大有关。
• 高风险特征：危机时期，优先股的高风险体现在企业经营风险、强制转股条款和再投资风险等方面。

结论

优先股在资产配置中具有独特价值，尤其在危机和滞涨时期，其高股息率和税收优惠使其成为风险偏好较低但具备风险定价能力的投资者的理想选择。然而，其在经济衰退期表现不佳，且在不利经济环境下风险显著上升，因此投资者需具备较强的风险识别和管理能力。优先股与其他金融产品相关性较低，有助于构建更稳健的投资组合。