黄金行业：黄金研究框架及黄金价格的展望-20180514-天风证券-16页

黄金价格研究框架及未来展望总结

核心内容

黄金作为避险资产，在全球风险事件频发的背景下受到市场关注。研究黄金价格时，美元指数是最为有效的核心变量。黄金价格与美元指数呈现显著的负相关关系，且美元指数对黄金价格的解释力较强。同时，黄金价格与美国实际利率也呈负相关，但黄金价格的变化往往领先于实际利率。

主要观点

1. 短期金价震荡为主

• 当前美国经济复苏强劲，美元指数维持强势，美联储加息预期强烈，金价短期内难以大幅上涨。
• 风险事件（如贸易战、军事冲突等）对金价影响有限，且主要体现在短期波动上。
• 黄金价格受通胀和货币政策的影响，但当前CPI上涨与美联储加息预期同步，黄金价格并未明显受益于通胀。

2. 中长期金价可能上涨

• 美联储加息预期可能已部分反映在金价中，但实际利率上升动力减弱，金价可能因预期落差而反弹。
• 欧洲央行货币政策的不确定性增加，未来若其收紧政策而美联储加息不及预期，金价可能上涨。
• 人民币黄金价格相对稳定，受美元黄金价格波动的影响较小，人民币对黄金价格波动的对冲作用增强。

3. 黄金的金融属性大于商品属性

• 黄金价格受供需影响有限，供给缺口与金价的相关性较弱。
• 黄金需求端以投资为主，供给端则以回收金为主，两者变动不同步。

关键信息

• 美元指数与金价关系：1975年以来月度相关系数为-0.46，2016年以来为-0.71，负相关性显著。
• 实际利率与金价关系：2003年以来美国十年期国债实际收益率与金价月度相关系数为-0.87，但黄金价格变化领先于实际利率。
• 风险事件影响：VIX指数与金价相关性不强，战争和恐袭对金价影响有限，仅在某些特定事件中出现短暂波动。
• 通胀与金价关系：CPI与金价的正相关性不明显，甚至在某些时期出现负相关，主要因通胀预期影响美联储政策。
• 黄金企业分析：A股黄金板块市净率处于低位，具备安全边际。山东黄金黄金储备高，价格弹性强；银泰资源通过收购提升黄金业务规模，值得关注。

国内黄金企业比较

• 山东黄金：黄金储备高，价格弹性强。
• 银泰资源：通过收购东安金矿、大柴旦和金英金矿，未来业绩有望增长。
• 其他企业：如紫金矿业、湖南黄金、中金黄金等，其黄金收入占比和单位成本各不相同，需综合评估。

风险提示

• 全球经济复苏偏离预期：若经济复苏不及预期，可能对金价形成压制。
• 各国央行货币政策偏离预期：欧央行等货币政策的不确定性可能影响金价走势。

投资评级

• 行业评级：强于大市（首次评级）
• 股票投资评级：买入（预期相对收益20%以上）、增持（预期相对收益10%-20%）、持有（预期相对收益-10%-10%）、卖出（预期相对收益-10%以下）

图表目录（摘要）

• 图1：1976年以来黄金价格与美元指数走势对比
• 图2：2016年至今美元指数与黄金价格走势对比
• 图3：2003年至今黄金价格与美国实际利率走势对比
• 图4：2016至今黄金价格与美国实际利率走势对比
• 图5：美国实际利率总体趋势向下
• 图6：VIX指数与黄金价格相关性不强
• 图7：战争对黄金价格影响不明显
• 图8：通胀与黄金价格相关性不明显
• 图9：黄金价格受黄金供给缺口影响不明显
• 图10：黄金需求端结构
• 图11：黄金供给端结构
• 图12：美元指数与美国GDP全球占比呈正相关
• 图13：美国当前经济景气度领先于欧洲
• 图14：CPI和美国利率周期相关性高
• 图15：新增非农就业人口领先目标利率水平
• 图16：CPI指数加快回升
• 图17：就业情况复苏强劲
• 图18：美元指数与美欧利差总体保持正相关
• 图19：美元指数保持向上趋势
• 图20：美国实际利率并未跟随目标利率上行
• 图21：美联储实际加息后金价反而出现上涨
• 图22：人民币黄金与美元黄金对比
• 图23：黄金股市净率当前处于低位

作者信息

• 杨诚笑、孙亮、田源、王小芃（分析师）
• 田庆争（联系人）

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