20131007-巴黎银行证券-A_fallen_angel_30页_994kb
报告摘要
ESPRIT HOLDINGS 330 HK 总结
核心内容
Esprit Holdings 是一家从事服装设计和分销的公司，旗下拥有 ESPRIT 和 edc 品牌。公司采用零售与批发结合的商业模式，其中零售业务占 60.4%，批发占 38.8%。在 2013 年 3 月，公司拥有 1,052 家零售店和 9,642 个批发点，主要分布在德国、比利时、香港和中国。
我们对 Esprit 的投资评级为 REDUCE，目标价为 HKD8.50，并认为其短期内难以实现盈利逆转。当前股价为 HKD12.50，较目标价有 -32.0% 的下行空间。
主要观点
-
盈利逆转需时
- 品牌复苏通常需要 4-5 年时间，Esprit 也不例外。
- 公司目前仍处于转型初期，其盈利前景仍存在不确定性。
- 公司目前的估值反映了市场对其复苏的乐观预期，但实际执行效果仍需观察。
-
短期压力持续
- Esprit 预计在 FY6/14 期间零售销售将下降 5%，批发销售也有一定缩减。
- 毛利将受到产品投资和库存清理的影响，经营亏损预计为 HKD159m，净亏损为 HKD98m。
- 公司正在努力通过成本控制、库存优化和品牌重塑来改善财务表现。
-
估值方法
- 目标价基于 1.0x FY6/14E PB（市净率）估值，而其历史 PB 值范围为 0.6-4.3x。
- 相比之下，全球快时尚品牌和领先 SPA 品牌的 PB 估值在 4.1-4.5x，PE 估值在 20.7-21.7x，显示 Esprit 目前估值偏高。
关键信息
财务预测
| 指标 | 2013A | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|
| 营收（HKD m） | 25,902 | 24,619 | 25,989 | 28,222 |
| 净利润（HKD m） | (811) | 52 | 500 | 822 |
| 每股收益（HKD） | (0.46) | 0.03 | 0.26 | 0.42 |
| 每股收益增长率（%） | (347.7) | (105.8) | 856.9 | 64.6 |
| 市盈率（x） | neg | 463.9 | 48.5 | 29.5 |
| 市净率（x） | 1.5 | 1.5 | 1.4 | 1.4 |
| 净负债/权益（%） | (28.0) | (27.0) | (26.9) | (26.4) |
| ROE（%） | (5.0) | 0.3 | 3.0 | 4.9 |
估值比较
| 品牌 | FY2013 PE | FY2014E PE | FY2013 PB | FY2014E PB | FY2013 ROE | FY2014E ROE | FY2013 Yield | FY2014E Yield | FY0-FY1 EPS growth | FY1-FY2 EPS growth | FY1-FY3 EPS growth |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Esprit Holdings* | na | 48.5 | 1.5 | 1.4 | na | 3.0 | 0.0 | 1.2 | less loss turn profit | - | - |
| Giordano International | 14.7 | 13.0 | 3.7 | 3.4 | 25.4 | 27.1 | 5.4 | 5.9 | 1,496 | - | - |
| Fast Retailing | 37.3 | 35.4 | 6.5 | 6.1 | 31.8 | 18.1 | 0.8 | 0.9 | 37,748 | - | - |
| H&M | 25.8 | 22.4 | 7.4 | 6.5 | 39.1 | 28.0 | 4.3 | 4.6 | 70,675 | - | - |
| Inditex | 27.1 | 24.1 | 9.8 | 8.1 | 28.0 | 27.9 | 2.1 | 2.4 | 95,345 | - | - |
| Marks & Spencer | 14.8 | 13.2 | 3.0 | 2.7 | 20.8 | 21.5 | 3.5 | 3.8 | 12,889 | - | - |
| Next | 15.4 | 14.3 | na | na | na | na | 2.3 | 2.6 | 12,821 | - | - |
| 平均 | 20.7 | 21.7 | 4.5 | 4.1 | 26.2 | 23.7 | 2.2 | 2.5 | - | 5.5 | 14.8 |
战略重点与执行风险
- 短期策略：库存清理、零售空间优化、成本削减。
- 中期策略：品牌重塑、业务模式转型、恢复营收增长。
- 长期策略：可持续增长、供应链优化、市场扩张。
主要风险：
- 品牌价值：当前品牌形象受损，需长期投入重建。
- 渠道管理：零售与批发结合的模式可能影响供应链整合效果。
- 成本控制：批发业务的高成本和长周期可能导致执行困难。
- 库存管理：未能有效管理库存将影响利润率和品牌声誉。
毛利与经营利润趋势
| 指标 | FY6/14E | FY6/15E | FY6/16E |
|---|---|---|---|
| 毛利（%） | 49.6 | 50.0 | 50.0 |
| 经营利润率（%） | (0.6) | 2.1 | 2.6 |
每股收益敏感度分析
| 指标 | Bear Case | Base Case | Bull Case |
|---|---|---|---|
| 毛利变化（0.5ppt） | (282) | (159) | (36) |
| 净利润变化（0.5ppt） | (239) | (98) | 44 |
每平方米销售额对比
| 品牌 | FY6/13 每平方米销售额（USD） | FY6/14 每平方米销售额（USD） |
|---|---|---|
| Esprit | 5,743 | 5,743 |
| Zara | 6,763 | 6,763 |
| H&M | 10,084 | 10,084 |
| Gap | 6,763 | 6,763 |
| Uniqlo | 8,084 | 8,084 |
租金与运营成本
| 指标 | FY6/12 | FY6/13 | FY6/14E |
|---|---|---|---|
| 租金占营收比例（%） | 9.4 | 9.4 | 低于 50% |
| 每平方米租金（USD） | 1,011 | 1,011 | - |
| 运营成本占营收比例（%） | 48.8 | 65.7 | 目标低于 50% |
结论
Esprit 当前处于转型阶段，短期内仍面临盈利压力和品牌价值下滑的问题。虽然公司正在采取一系列措施改善运营效率、优化库存和加强品牌建设，但这些措施的效果尚不确定。我们的目标价 HKD8.50 基于 1.0x FY6/14E PB 估值，反映其当前估值偏高。投资者应关注其品牌重塑、供应链整合和成本控制的执行情况，以及其在新兴市场的扩张表现。
展开完整摘要
试读结束，高清完整版pdf/doc/ppt,请点下载
