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债券研究报告总结

核心内容

本报告围绕《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号）展开，重点分析了地方政府隐性债务和城投平台债务管理的政策背景、现状及未来化解路径。报告指出，虽然文件中对隐性债务和城投平台的表述并非全新，但其再次强调了对隐性债务的控制和平台公司市场化转型的必要性，反映了中央对地方债务风险的持续关注。

主要观点

• 政策背景与目标
  《意见》强调财政处于紧平衡状态，旨在通过预算管理制度改革提升财政资源统筹和可持续性。该文件关注的是预算管理的宏观层面，而非具体项目的资金调配或城投平台的微观运作。

• 隐性债务管理
  地方政府隐性债务主要指非地方政府债券形式的政府债务，如违规举债或担保行为。2014年和2018年进行了两次隐性债务的甄别认定工作，但隐性债务规模仍持续增长，表明政策执行仍面临挑战。

• 城投平台债务现状
  截至2020年三季度，城投平台有息债务规模约45万亿元，远高于地方政府显性债务。多数平台仍依赖政府项目获取收入，市场化转型仍需时间。

• 平台债务化解路径
  城投平台的出路包括市场化转型、转变为产业平台、直接转型为产业公司，以及弱资质平台的整合或撤销。这些路径依赖地方资源和区域优势，难以普适。

• 债务风险化解依赖地方创新
  在中央政策明确、融资渠道收紧的背景下，地方需通过自身努力化解平台债务风险，包括协调金融机构资源、推动市场化出清等。

关键信息

1. 政策回顾

• 《意见》重点：明确防范化解隐性债务风险，强调清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能。
• 过往政策：
  • 财预〔2015〕225号文：取消融资平台公司政府融资职能。
  • 财预〔2017〕50号文：推动平台公司市场化转型。
  • 2018年《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》：对失去清偿能力的平台公司依法实施破产重整或清算。

2. 隐性债务现状

• 隐性债务定义：非地方政府债券形式的政府债务，包括违规举债或担保。
• 甄别认定：2014年和2018年两次公开甄别，但具体规模尚不明确。
• 市场口径：截至2020年三季度，城投平台有息债务约45万亿元，部分省份债务/预算收入比值超过700%。

3. 城投平台的出路

• 市场化转型：政府提供资源支持，但未来营收需更多依赖市场化项目。
• 产业平台转型：从基建转向促进产业发展，强调平台职能的转变。
• 直接转型：部分平台可能直接转型为产业公司，通过政府注入资源实现。
• 整合或撤销：弱资质平台可能通过整合进入优质平台，或直接撤销。

4. 债务风险化解机制

• 政策基调：中央已明确隐性债务不再新增，平台公司需剥离政府融资职能。
• 融资渠道收紧：自2018年以来，委贷、信托、P2P等融资渠道逐渐失效，发债限制加剧。
• 债券优势：相较于其他债务形式，债券具有一定的优势，成为平台债务的重要融资工具。
• 政府协调能力：在严格预算约束下，政府协调金融机构资源的能力对化解债务风险至关重要。
• 市场化出清：部分地方的偿债意愿可能变化，需警惕市场化出清带来的风险。

风险提示

• 城投平台违约风险：随着融资渠道收紧和政府职能剥离，部分平台可能面临偿债压力，存在违约风险。

图表目录

• 图1：2019年城投平台有息债务/全省一般公共预算收入（%）
• 图2：城投债券净融资规模逐年增加

研究团队

• 陈康：固定收益首席分析师，斯坦福大学应用物理硕士，中国科学技术大学理学学士。
• 薛进：上海交通大学金融学硕士、经济学学士，曾就职于交通银行总行，2020年加入东北证券。
• 余袁辉：清华大学五道口金融学院金融硕士，浙江大学本科，曾就职于泰康资管。
• 吴萌：中央财经大学硕士、本科，曾就职于西南证券，2021年加入东北证券。

投资评级说明

• 投资评级分为股票评级和行业评级，分别对应不同市场基准，如沪深300指数、纳斯达克综合指数等。
• 报告结论反映作者真实观点，未受第三方影响。

数据来源与声明

• 数据来源：公开资料、Wind、东北证券。
• 本报告仅供内部客户使用，不构成对任何人的投资建议。
• 报告内容可能涉及公司证券头寸及投资银行业务，不承诺收益，不承担损失责任。

结论

《意见》虽非新政策，但再次明确地方债务风险的管理方向，推动城投平台市场化转型。未来，平台债务风险的化解将更多依赖地方创新和协调能力，而非中央直接干预。市场需警惕隐性债务风险的持续存在及部分平台可能的违约风险。