20131010-申万宏源-加加食品-002650.SZ-深度报告_估值低_产能投放在即_高端新品符合升级方向_股价有补涨潜力_建议_增持__34页_820kb

加加食品 (002650) 2013年调研报告总结

核心内容

加加食品是一家以酱油为主导的调味品企业，2013年10月9日收盘价为18.86元，一年内最高/最低分别为23.73元和13.09元。公司市净率2.6，息率3.18，流通A股市值约2116百万元。作为国内第三大酱油品牌，公司起步于二三线市场，2013年6月30日每股净资产为7.21元，资产负债率11.48%，总股本230百万，流通A股112百万。

主要观点

1. 估值与投资评级：公司估值较低，2013-2015年预计EPS分别为0.82元、1.02元和1.32元，对应PE23/18/14倍，与其他调味品相比估值非常低，维持“增持”评级，股价有补涨潜力。

2. 行业趋势：调味品行业受益于消费升级，未来5年产品结构升级将成为主要驱动力。酱油作为细分口味的代表，具有提价空间和升级方向，如纯天然酿造、头道原汁、高氨基酸含量等。

3. 结构升级：公司通过明星产品（如“面条鲜”）和新品（如“原酿造”、“原浆”）推动结构升级，高端产品销量占比从2011年的20%提升至2012年的30%，其他地区也有一定提升。

4. 产能释放：2013年四季度20万吨酱油募投产能开始投料，预计2014年初产能瓶颈解除，推动收入和利润增长。同时，茶油业务将随着产能释放和市场培育逐步改善盈利水平。

5. 渠道策略：公司重点布局二三线城市和县级市场，覆盖全国80%以上的县级市场。2013年对经销商队伍进行梳理，推广高端产品，给予更高利润空间。

6. 茶油业务：茶油具有高营养价值和稀缺性，毛利率可达50%-60%，公司具备原料优势，预计2013年四季度募投产能投产，长期有助于提升盈利和估值。

关键信息

• 盈利预测：2013年预计营业收入为18.24亿元，净利润1.89亿元，2014年预计21.84亿元，净利润2.35亿元，2015年预计27.04亿元，净利润3.04亿元。
• 毛利率变化：酱油毛利率预计从2012年的26%提升至2013年的37%，2014年和2015年预计保持在38%左右；植物油毛利率预计从2012年的12%提升至2013年的13%，2014年和2015年预计提升至15%。
• 产品结构：公司产品包括酱油、食用植物油、茶油、鸡精等，其中酱油和植物油占公司收入的89%。
• 市场定位：公司定位二三线城市和县乡市场，以家庭消费为主，未来将向一线城市拓展，推出高端产品。
• 投资催化剂：高端新品推广、产能释放、渠道拓展、茶油市场起步等。

投资要点

• 估值低，产能释放：公司估值较低，随着产能释放和新品推广，未来3年有望保持稳健增长。
• 差异化战略：公司通过差异化明星产品和新品推动结构升级，提升毛利率。
• 渠道优化：公司以销售额而非销售量为考核指标，优化经销商队伍，提高渠道效率。
• 茶油潜力：茶油作为高附加值产品，具备长期增长潜力，改善公司盈利和估值。

风险提示

• 食品安全风险：食品安全问题可能影响终端销量。
• 原材料价格上涨：黄豆等原材料价格上涨可能带来成本压力。
• 毛利率波动：食用油毛利率波动较大，影响整体盈利水平。

图表与数据

• 市场数据：包括收盘价、市净率、息率、流通A股市值等。
• 行业数据：调味品行业收入和利润复合增长率分别为20%和26%。
• 产品数据：包括酱油、植物油、茶油的收入及毛利率预测。
• 渠道数据：公司经销商数量及分布，以及各品牌渠道拓展比较。

总结

加加食品在调味品行业中具有一定的竞争优势，尤其在二三线市场和家庭消费领域。公司通过产品结构升级、差异化战略和渠道优化，推动增长。茶油业务作为未来增长点，具备较高的毛利率和市场潜力。尽管面临原材料价格上涨和食品安全风险，但公司估值较低，具备补涨潜力，维持“增持”评级。